来源：诸葛不亮

　　2026年6月25日，招商银行2025年度股东会，王小青第一次以招行掌门人的身份公开亮相。结合他及其他高管的发言，我们可以一探新行长未来的工作思路。

　　一、先说结论：这是一份‘非常正确而得体’的发言

　　王行长上来，先肯定了前任的成绩——‘接过来一张健康、稳健、被分析师描述为堡垒式的资产负债表’。

　　前任做的自然是好，但我们关心的是，这张堡垒式的资产负债表，能不能在他手上继续发扬光大。

　　看招行一季报：营收增3.81%，归母净利润增1.52%。

　　这个增速意味着什么？招行已经基本上不增长了。

　　不增长本身不是问题——问题是，市场给招行的估值是按‘持续增长’定价的，还是按‘不增长，只分红’定价的？

　　这是两个完全不同的定价逻辑。

　　王行长这次首秀，本质上是在回答这个问题——当然，此刻他没有给出答案，只是把问题摆出来了。

　　二、最关键的一段话：他在给市场打预防针

　　这次发言里，最有价值的是这段话，我全文引述：

‘从招行自身而言，我们还面临几大结构性压力。

一方面，招行的活期存款占比接近50%，在国内主要银行中处于较高水平。在低利率环境下，招行负债成本进一步下降的空间相对有限。而在资产端，随着市场收益率下降，生息资产收益率也会相应下跌。

另一方面，招行以零售业务为经营特色，非息收入占比接近36%。在减费让利的大背景下，零售业务所带来的阶段性压力比同业更大。

同时，在招行的信贷资产组织中，来自于零售条线的贡献占比在主要商业银行中也处于较高位。当下，整体零售信贷业务正面临较大的阶段性不良压力，招行因此受到的冲击也很大。’

　　作为招行的老股东，王行长的这话非常切中要害，一下子就抓住了招行零售护城河的核心优势。

　　压力一：活期存款50%，负债成本降不动了

　　活期存款50%——这是什么概念？全行业平均大概在30-35%左右，招行比同业高15个百分点。这块过去是招行的‘护城河’——别人付息2%，招行付息0.3%，净息差天然比同业高。

　　但现在这条护城河，已经吃到头了。

　　为什么？因为活期存款的利率已经很低了，很难再继续降下去了。负债成本降不动，资产端收益率还在往下掉——净息差就只有被挤压的份。

　　这不是招行管理的问题，是周期的问题。

　　但王行长把这个说出来，意思是：以后净息差收窄，别怪我，这是结构性问题，神仙也解决不了。

　　压力二：非息收入36%，减费让利直接压这块

　　非息收入36%——全行业平均大概在20-25%，招行比同业高10个百分点以上。

　　招行是中资银行里最像‘赚中间收入’的银行。

　　但现在监管在推‘减费让利’——理财管理费在降、转账手续费在免、信用卡分期利率在压……

　　招行最大的优势，恰恰是监管最想压的那个点。

　　所以关于非息收入：不是我不想赚，是上面不让赚。

　　这是真话。但问题来了——

　　如果非息收入被压，净利息收入又被净息差收窄挤压，招行的利润增长从哪里来？

　　恐怕答案是：没有增长，只有分红。

　　压力三：零售不良上升，‘受冲击很大’

　　这句话是最狠的。

　　招行过去最大的杀手锏，就是零售资产质量好——因为服务的是优质客户，违约率低。

　　但现在，连优质客户都在出问题。

　　这背后是什么？是就业，是收入，是中产阶级的资产负债表在收缩。

　　招行2.27亿客户里，真正贡献利润的也就那几千万左右中产客户。这几千万人的财务状况，决定了招行的资产质量。

　　现在这几千万人里，有多少在降杠杆？有多少在提前还房贷？有多少信用卡在逾期边缘？

　　王行长说‘受冲击很大’——这句话的潜台词是：零售不良这个东西，一旦开始上升，速度比你想象的快。

　　他这是在给市场打预防针：招行的不良率，未来可能还没见顶。

　　三、‘四个压力’——听着都对，但得看怎么做

　　压力摆完了，他给出了应对方案：‘四个定力’。

　　第一，坚持以客户为中心，绝不‘薅羊毛’。 第二，坚持资产质量优先，‘绝不用明天的不良来换取今天的营收’。 第三，坚持零售银行主体地位。 第四，持续加强科技投入。

　　‘绝不用明天的不良来换取今天的营收’——这句话我给满分。

　　中国银行业最大的问题就是这句话的反面。招行能维持‘堡垒式资产负债表’，前任那几年确实守住了。王行长现在把这句话摆在台面上说，说明他至少知道坑在哪。

　　但是他说这句话的时候，招行一季报归母净利润增速是1.52%。

　　营收压力这么大，全行12万人盯着指标，‘四个定力’能守住几个？

　　太多银行，年初说‘资产质量优先’，年底KPI一压，该放的贷款还是放了，该松的风控还是松了。

　　这才是人性。

　　他接的是一个堡垒，但他能不能不把它变成废墟，不取决于他说了什么，取决于他在利润压力和监管考核之间怎么选。

　　说白了，定力这东西，只有在需要考验的时候才叫定力。

　　四、五大动能：全是存量，没有增量

　　压力讲了，定力讲了，然后是增长方向——他提了五大动能：

　　1、存量客户深度经营（2.27亿个人客户）

　　2、财富管理

　　3、科技企业服务

　　4、重点区域分行

　　5、新技术应用

　　你仔细看这五条，本质上全是在存量里挖潜。

　　2.27亿客户——这个数字招行说了十年了，从1亿说到2.27亿。核心问题是：挣钱的那几千万客户早就挖完了，剩下的2亿是活期存款贡献者，不是AUM贡献者。

　　财富管理这个方向是对的。招行财富管理的核心对手从来不是其他银行，是支付宝、是微信、是东方财富。可是靠什么呢？靠‘TREE资产配置方法论’？普通客户知道TREE是什么吗？支付宝一句‘稳健理财’就把你干掉了。

　　财富管理的核心是信任，不是方法论。 招行靠的是‘零售之王’的品牌信任，但这个信任正在被低利率蚕食——客户发现买招行的理财也亏钱，信任就没了。可招行理财亏钱，能怪招行吗？也怪不了，不过是代销而已，理财收益都在降，客户会因为大家都在降，反正招行服务好，就继续留在招行吗？

　　至于科技企业服务、重点区域分行、新技术应用——这些都是很正确的话，不展开了。

　　五、‘市值管理小组’——谨慎期待的事

　　王行长没有直接回答关于市值的问题，副行长兼财务负责人彭家文说招行成立了‘市值管理小组’，他自己当组长。

　　招行今年股价跌了11%多，PB从高点下来腰斩都不止。成立一个小组，定期开会，能改变什么吗？

　　股价是基本面的反映，不是开会开出来的。

　　招行现在的问题是：ROE往下掉，净息差往下掉，不良率往上走——这三个指标不拐头，靠一个内部小组能做什么呢？

　　强调分红比例35%，这个我认可。在估值上不去的时候，分红就是唯一的股东回报。 但他同时也说了，‘暂无一家银行能够实施股票回购’——监管卡着，工具箱里只有分红这一个工具。

　　说白了，市值管理小组=投资者关系升级版。参考过去几年田和王时代的做法，大概只能又是高管自掏腰包增持了。

　　六、一点总结

　　新行长，首秀发言水平是高的，敢把结构性压力摆出来，也能说明白问题在哪。

　　反过来说——他把底牌翻出来，也意味着他给自己留了台阶。 以后招行业绩不好，他已经提前说了‘这是结构性压力’，不是能力不行。

　　这是坦诚，也是精明。

　　对投资的含义

　　这三句话，对招行股价的含义是：

净息差收窄 → ROE长期下行 → 估值中枢下移，别指望PB回到1.5以上 非息收入受压 → 利润增长靠规模扩张，但规模扩张又受资本充足率限制 → 增长天花板清晰 零售不良上升 → 信用成本上升 → 利润增速进一步受压

　　三个压力叠加，招行未来的利润增速能跑赢GDP增速就算不错了。

　　这个增速，配5-6%的股息率，贵不贵？

　　不贵，也不便宜。

　　如果你是要赚分红的钱，可以拿。如果你是要赚估值修复的钱，你得等——等什么？等市场重新给‘稳健’溢价。

　　但这个‘等’，可能是3年，也可能是5年。

　　如果还想固守老登的银行股，那我的建议——保持流动性，不折腾，等待周期反转。

　　王行长自己也知道，他现在能做的最好的事，就是守住，不激进。

　　但守住这门功夫，是最难练的——因为12万人的KPI不会因为一句话就自动调整。

　　说到底，招行遇到的挑战不是一任行长能解决的。他能把底牌坦诚地翻出来，已经是及格以上的表现了。

　　剩下的，交给周期。