01.前言
知常容团队从2017年持续跟踪分众传媒至今已超过7年，我个人也是从2020年持续跟踪至今，也超过4年了。在我们跟踪分众的这么些年里，分众传媒的营收和利润一直处于波动状态，表现得有些让人失望。深究其原因。概括来讲，既有其行业特性的因素，也有宏观经济层面的影响。行业特性上面，主要就是体现在2018、2019年新潮传媒向分众传媒宣战，抢点位、打价格战，最后两败俱伤（新潮差点破产，分众也利润大幅下降）。等到竞争缓和后，本以为能享受一段行业恢复期，没想到疫情来袭，对宏观经济造成重创。2021年以后，疫情冲击再叠加房地产泡沫破裂，宏观经济走弱，广告营销也受到极大的影响。尤其是目前分众客户中消费品占比极高，宏观经济走弱带动消费走弱，也削弱了分众消费品客户投放广告的需求（比如奶制品、酒类、饮料等）。
不过回顾数据，我们发现，尽管广告总体盘子和分众营收都在大幅波动，但梯媒在整体广告市场中的占比是在持续提高的。一个很简单的例子就是，2023年分众的营收还在2017年的规模，但2023年国内整体广告市场的花费却比2017年降低12.43%。
这也印证了我们一直以来看好梯媒的核心逻辑。那就是，梯媒由于其低干扰、强制性、触达率广的特点，是品牌广告宣传重点阵地（今年以来分众的点位数量仍在扩张，我认为这是好事，在目前的大环境下，租赁成本很难上涨，逆势扩张反而有利于后续经济回暖时获取更多的利益）。在线上效果广告投入性价比降低的大趋势下，广告主未来也将越来越重视对品牌广告的投放，在品牌广告方面加大预算，梯媒无疑将承接这些预算。而分众未来也将核心受益。
不过短期来看，分众目前的的确确是需求受到宏观经济影响较大，此外户外媒体的品牌广告需求也被互联网媒体的效果广告需求分流，广告主预算更倾向于抖音、快手、小红书等；当然分众所代表的梯媒所受影响没有太大，反而抢了许多电视、广播等传统媒体的广告投放需求。
回顾2024年，分众的股价和其业绩表现，也是背离的。2024年以来，分众传媒的业绩也是持续低于预期（当然，部分原因是我对分众的预期太高；不过其实，在24Q1、24Q2业绩还是不错的，只不过24Q3实在不及预期，也导致我下调了全年业绩预测），然而其股价全年涨幅为19.3%，有着不错的表现，超过了沪深300全年14.68%的涨幅。我在2024年初，一度认为分众的营收能同比增超10%、归母净利润能同比增超20%，如今来看，大概率分众2024年营业也就同比+4.92%、归母净利润同比+7.73%。
在业绩明显低于预期（包括我的预期和市场预期）的情况下，股价还能跑赢指数，我个人推测可能最主要还是AI概念的炒作，带动了整体传媒板块，分众也受益于炒作而已。尽管在2024年年内，分众自身出现了一些引起股价波动的事情，比如华语传媒倒闭、传言考虑收购新潮传媒、美团进军梯媒等等，但最终也都归于平静。只有一波波的AI+传媒的炒作，才能解释这一奇怪的现象。
展望2025年。我初步认为2025年分众的营收、利润增速还是会比2024年高。预计2025年分众营收同比增高单位数，归母净利润同比+10%。主要是我认为，2025年宏观经济大概率会继续复苏，且势头应该会好于2024年。因为自2024年Q4以来的一系列政策、对房地产放松等政策，效果已逐渐在2024Q4显现。随着2025年相关政策的进一步落实，以及更大力度的政策出台，我对2025年的宏观经济还是较乐观的。相应的，广告主的投放需求推测也能更好一些。
此外，尽管分众对海外的远期规划力度很大。但目前海外对分众的影响其实还没有那么大。2024年H1海外点位仅17.6万个，同比+15%；收入同比+13%。规模还是较小。而且分众明确表态海外不追求短期盈利。规模不大就保守做盈利，不符合公司战略。故指望短期海外贡献明显增量业绩还不太可能。
操作方面，2024年初我一直将分众归为观察评级，没有变过，但其全年19.3%的股价涨幅还是有些打脸。站在2025年初，我同样仍将分众传媒归为观察评级。因为尽管目前分众仍低于我对其的估值（目前股价约7元，而我对其估值约10元），但低估程度显然还不够。和京东这种进攻性标的相比，低估程度不够（京东目前约140港元，而我对其估值超320港元）；和唯品会这种防守型标的相比，股东回报率也不够（分众股息率超6%，但回购少，而唯品会股息+回购合计的股东回报率超10%）。
不过不妨碍我们持续对分众的跟踪。因为分众终究还是值得跟踪的好公司。估值较低（目前股价约7元，2023年静态PE约21倍，2024年动态PE约17倍；而我们给其的估值为10.14元）、加大分红力度规划（2024-2026派息率将达80%），基本面也非常优秀，空间广阔、稀缺性足、几乎垄断梯媒，江南春也开始有个人IP，对广告主有一定鼓动能力（江南春更多类似于创业导师，而不是广告销售）。
但分众的模式也还有提升空间。因分众的广告销售模式还是依赖于个人销售的努力，并不是类似于中央电视台的那种广告主投标的标准化模式。
以下是我对2024年在跟踪分众传媒时一些工作的梳理和总结。
02.正文
1月
开始初步预测2024年全年业绩预测。预计分众传媒2024年营业收入同比可能高单位数甚至双位数增长，归母净利润会因为经营杠杆的存在，同比增速将显著高于营收增长。预测的依据是经济在逐步复苏，广告主投放需求也会逐渐复苏，甚至可能会存在新能源汽车、预制菜等品牌的竞争性投放，再叠加影院媒体的复苏、海外进展。
2月
进一步详细预测2024年全年业绩。预计2024年分众传媒营业收入为139.01亿元，同比+9.24%；其中，楼宇媒体为129.01亿元，同比+8%；影院媒体为10亿元，同比+28.7%。
预计2024年分众传媒归母净利润为59亿元，同比+20.41%。
3月
分众24Q1实地调研数据。2024年Q1分众传媒刊挂率和广告主数量同比增速相较2023年Q4有所放缓，但拆分月度来看，增速基本逐月提升，期待后续旺季表现。2024年Q1深圳A4点位刊挂率为99.38%，同比+4.29%，环比基本持平。2024年Q1深圳A4点位广告主数量为15.75个，同比+12.42%，环比-15.59%。
开始预测24Q1的业绩。预计2024年Q1分众传媒营业收入同比增10-15%，归母净利润同比增15-20%。
4月
2023年业绩发布，利润基本符合预期，但营收不及预期。2023年分众传媒营业收入为119.04亿元，同比+26.3%；归母净利润为48.27亿元，同比+73.02%。我预计2023年营收为127.25亿元，同比+35.01%；归母净利润为49亿元，同比+75.63%。营收不及预期主要是楼宇媒体业务不及预期。尽管23Q4营收为32.28亿元，同比+57.13%，但我的预测更高一些。
24Q1业绩发布，营收和利润均远不及预期。2024年Q1分众传媒营业收入为27.3亿元，同比+6.02%；归母净利润为10.4亿元，同比+10.5%。我们实地调研跟踪的刊挂率Q1同比+4.29%，广告主数量同比+12.42%，叠加1月分众还全面提价，可见实际给客户的折扣还是很低很松，客户的实际投放需求不及预期。不过分众Q1归母净利润增速低于预期，还和利息收入减少、政府补助减少、对联营企业和合营企业的投资收益减少等有关。故分众Q1的真实利润增速不止10.5%，报表披露扣非后归母净利润同比+18.17%（这是被市场忽略的一点）。
尽管2023、24Q1业绩不及预期，但我仍然维持2024年全年预测不变，因为2024全年的经济复苏、广告主投放需求还是有些期待。而且当时仅过1个季度，不及预期还算不了什么。故仍预计2024年分众传媒营业收入为139.01亿元，同比+16.78%；其中，楼宇媒体为129.01亿元，同比+16.03%；影院媒体为10亿元，同比+30.04%。预计2024年分众传媒归母净利润为59亿元，同比+22.23%。
5月
参加了分众24Q1业绩交流。我个人认为了解到如下重点。
1是未来公司会1年多次分红。
2是进一步详细了解了分众海外的规划。分众规划未来5-10年海外形成100亿元营收。未来韩国营收做到20亿元是大概率，因韩国是全球第9大广告市场。现状则是。2023境外点位数同比约+50%，达16万个，计划2024同比至少+30%，突破20万个。目前海外各地先过1万个点位（韩国（8-9万）、泰国、越南、新加坡（约1.5万）已过1万，中国香港接近1万，印尼还在增长，有待突破1万），因1万是销售可以展开的拐点，没有规模，效果就有限。海外不追求短期盈利。规模不大就保守做盈利，不符合公司战略。海外各地有模仿者、竞争对手，需要快速形成规模获得主导地位。目前增加了对越南、中东、日本布局。2023韩国宏观经济不好，影响力韩国公司盈利，计划借经济走弱降点位成本等成本，尽量不减少点位，要借机拉开与竞争对手的差距（之前竞争对手追得很急）。
3是进一步详细了解了国内的规划。智能屏点位数量。2023年初约40万块增至2023年末约60万块，集中在30城（省会城市，商圈）；未来计划增至100万块（集中30城），因只有密度提高了，才能吸引中小客户投放；此外智能屏开拓仅带来成本几千万元级增长，因智能屏单凭成本为LCD的1/5。LCD点位数量。计划2024LCD在低线城市增10万块屏幕。目前LCD屏幕分布在200座城市，尤其是前50城密度高，后150城密度不高。本次下沉LCD屏幕，主要是想将后150城单城屏幕增至1000块以上，此外一些广告主客户营销投放策略也是在下沉，公司也在承接此下沉策略。
6月
分众24Q2实地调研数据。
根据我们实地调研，2024年Q2分众传媒刊挂率和广告主数量同比增速有所分化（其中刊挂率同比增速略有放缓，广告主数量同比增速则明显提升），广告主数量同比增速仍远高于刊挂率同比增速。
刊挂率方面，同比看，2024年Q2刊挂率同比仍增长（同比+3.97%），不过同比增速继续略微放缓（2024年Q1同比+4.29%，2023年Q4+10.43%）；分月度来看，4月的同比增速为Q2最高（推测主要是基数原因），不过环比仍逐月提升，显示旺季特征。
广告主数量方面，同比看，2024年Q2广告主数量同比显著增长（同比+19.32%），且增速相较Q1回升（2024年Q1同比+12.42%，2023年Q4同比+33.88%），广告主数量同比增速远高于刊挂率同比增速；分月度来看，4、5月同比增速非常高，进入6月明显放缓，推测主要是旺季进入尾声所致。
广告主数量的强劲表现，也增强了我对2024年全年乐观预测的信心。
8月
2024年Q2业绩发布，营收和利润同比增速有所提升，小幅超预期。2024年Q2分众传媒营业收入同比+10.05%（24Q1同比+6.02%）；其中，楼宇媒体同比+13.02%（24Q1同比基本持平），影院媒体同比-21.69%（24Q1同比+103.94%）；归母净利润为14.53亿元，同比+12.65%。营收增速超预期主要是楼宇媒体需求在逐渐恢复（24Q2营收同比+13.02%，24Q1则同比基本持平），影院媒体则同比转降，拖了后腿，主要是观影票房和人次转弱。利润增速超预期，一方面是营收增速超预期，另一方面是楼宇媒体需求逐渐恢复而成本变化不大而带来的杠杆效应。期间费用率实际上还同比有所提升，对利润反而是负贡献。
由于24Q2的业绩同比增速开始提升，我也对24H2有所期待，就未下调2024全年业绩预测。
参加了24Q2分众业绩会。我个人认为了解到如下重点。
1是刊例价调价方式有改变。公司对1年2次调价的方式进行了优化。2021.07.01后公司决定将618、双11期间的价格上调20%。然后十一期间价格下调20%，因写字楼没人。这种调价更为科学。
2是海外点位现状。终端数为17.6万个，同比+15%。收入同比+13%。分国别来看。韩国速度放缓，因韩国经济最近进入低谷，公司减缓了韩国开拓速度，正在回缩优化点位；新加坡已较成熟；泰国、马来西亚、印尼点位数正大幅增加；日本速度较慢，因需和每个企业进行沟通，可能需要3-5年才能将市场建起来，不过虽费时，但日本投入成本比想象中少；中东已开始开拓阿布扎比、迪拜，目前进展顺利；2024年H2公司计划进军巴西、墨西哥。展望未来5-10年，除日本外的东南亚地区，公司营收能做到50亿元。
3是国内点位现状。TOP30城的1、2线城市已覆盖充分；TOP30-TOP200的城市新增约10万块屏；TOP200-TOP500，公司选择与美团合作开拓，因成本低，公司提供硬件、推送系统，美团负责开发，公司负责全国性客户，美团负责地方客户。预计2024年底公司覆盖破5亿人。若TOP500城完成覆盖，公司将覆盖6、7亿人。目前公司单个城市覆盖至少1000块屏幕，有些2000-3000屏（在TOP30-TOP200城市中，这种覆盖往往意味着往往能覆盖这些城市人口的20-30%，进一步细化，可能覆盖20-50岁消费人群的30-40%，月收入3000-5000元以上人口的50%）。
9月
分众24Q3实地调研数据。24Q3分众刊挂率、广告主数量同比增速均有所提升，反应广告主投放需求的逐渐恢复。24Q3分众刊挂率为110.63%，同比+5.83%；广告主数量为20.42个，同比+32.86%。而24Q2刊挂率为109.2%，同比+3.97%，广告主数量为19个，同比+19.32%。
10月
2024年Q3业绩发布，营收和利润同比增速均放缓，不及预期，与我们实地调研数据有些不同（但这也不是我们第1次遇到这种情况）。2024年Q3分众传媒营业收入为32.94亿元，同比+4.3%；归母净利润为14.75亿元，同比+7.59%。营收不及预期，主要是楼宇媒体、影院媒体营收均不及预期，反映宏观经济较疲软情况下，广告主投放需求仍然受到一定压制。利润不及预期，则主要是营收不及预期，毛利率、归母净利润率还是较稳定。
于是我开始下调2024年业绩预测。下调2024年分众传媒营业收入预测至132.01亿元，同比+10.9%；其中楼宇媒体为126.01亿元，同比+13.33%；影院媒体为6亿元，同比-21.98%；归母净利润为53.1亿元，同比+10.01%。
12月
分众24Q4实地调研数据。
2024年Q4梯媒旺季不旺，刊挂率和广告主数量都同比转降，主要是新广告主投放需求不足。
2024年Q4深圳A4点位刊挂率为93.44%，同比-5.15%；其中，10月为109.06%，同比+0.54%；11月为82.29%，同比-15.45%；12月为88.96%，同比-3.83%。24Q3为110.63%，同比+5.83%。
2024年Q4深圳A4点位广告主数量为16.08个，同比-13.06%；其中10月为16.75个，同比-17.62%；11月为14.75个，同比-19.84%；12月为16.75个，同比-2.9%。24Q3为20.42个，同比+32.86%。
新客户投放占比方面，进入Q4，上海和深圳新客户投放占比环比是震荡下行趋势；同比看，则是下降明显；可见，去年Q4旺季时，新客户投放热情较高，而今年显然不及去年同期。
由于24Q4高频实地调研数据表现不佳，我也进一步下调2024年业绩预测。下调2024年分众传媒营业收入预测至124.9亿元，同比+4.92%；其中楼宇媒体为117.36亿元，同比+5.55%；影院媒体为7.54亿元，同比-1.95%；归母净利润为52亿元，同比+7.73%。
总结
回顾2024年，分众的股价和其业绩表现，也是背离的。2024年以来，分众传媒的业绩也是持续低于预期（当然，部分原因是我对分众的预期太高），然而其股价全年涨幅为19.3%，有着不错的表现，超过了沪深300全年14.68%的涨幅。我在2024年初，一度认为分众的营收能同比增超10%、归母净利润能同比增超20%，如今来看，大概率分众2024年营业也就同比+4.92%、归母净利润同比+7.73%。
在业绩明显低于预期（包括我的预期和市场预期）的情况下，股价还能跑赢指数，我个人推测可能最主要还是AI概念的炒作，带动了整体传媒板块，分众也受益于炒作而已。尽管在2024年年内，分众自身出现了一些引起股价波动的事情，比如华语传媒倒闭、传言考虑收购新潮传媒、美团进军梯媒等等，但最终也都归于平静。只有一波波的AI+传媒的炒作，才能解释这一奇怪的现象。
展望2025年。我初步认为2025年分众的营收、利润增速还是会比2024年高。预计2025年分众营收同比增高单位数，归母净利润同比+10%。主要是我认为，2025年宏观经济大概率会继续复苏，且势头应该会好于2024年。因为自2024年Q4以来的一系列政策、对房地产放松等政策，效果已逐渐在2024Q4显现。随着2025年相关政策的进一步落实，以及更大力度的政策出台，我对2025年的宏观经济还是较乐观的。相应的，广告主的投放需求推测也能更好一些。
此外，尽管分众对海外的远期规划力度很大。但目前海外对分众的影响其实还没有那么大。2024年H1海外点位仅17.6万个，同比+15%；收入同比+13%。规模还是较小。而且分众明确表态海外不追求短期盈利。规模不大就保守做盈利，不符合公司战略。故指望短期海外贡献明显增量业绩还不太可能。
操作方面，2024年初我一直将分众归为观察评级，没有变过，但其全年19.3%的股价涨幅还是有些打脸。站在2025年初，我同样仍将分众传媒归为观察评级。因为尽管目前分众仍低于我对其的估值（目前股价约7元，而我对其估值约10元），但低估程度显然还不够。和京东这种进攻性标的相比，低估程度不够（京东目前约140港元，而我对其估值超320港元）；和唯品会这种防守型标的相比，股东回报率也不够（分众股息率超6%，但回购少，而唯品会股息+回购合计的股东回报率超10%）。
不过不妨碍我们持续对分众的跟踪。因为分众终究还是值得跟踪的好公司。估值较低（目前股价约7元，2023年静态PE约21倍，2024年动态PE约17倍；而我们给其的估值为10.14元）、加大分红力度规划（2024-2026派息率将达80%），基本面也非常优秀，空间广阔、稀缺性足、几乎垄断梯媒，江南春也开始有个人IP，对广告主有一定鼓动能力（江南春更多类似于创业导师，而不是广告销售）。
但分众的模式也还有提升空间。因分众的广告销售模式还是依赖于个人销售的努力，并不是类似于中央电视台的那种广告主投标的标准化模式。
2024年业绩预测纪录