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报告摘要
●引言：旧秩序正在被打破，新秩序的闭环还未明朗，当前处在新旧秩序切换的“混沌期”。大变局之下，我们建议仍是基于全天候策略优化的反脆弱的“全球杠铃策略”来构造组合。下半年胜负手，中国资产在于胜率，美国资产在于赔率，本篇我们聚焦中国资产。
●展望下半年：国内宏观的核心矛盾仍是债务周期。我们24.1“债务周期大局观系列”提示，近两年宏观微观层面的异常变化无一不在印证国内资产负债表修复慢变量（本轮ROE/ PPI/CPI下行区间超过历史时长等）。当前中国已经迈过本轮债务周期的顶部，步入本轮债务周期的收缩阶段。目前尚处于“被动加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）过渡的阶段。
●以史为鉴，债务收缩期中触发信贷脉冲的条件是什么？中国历次稳增长周期：名义GDP同比-政策利率是景气动向指数的领先指标。去年底以来的一揽子针对性较强的化债组合拳，我们看到化债思路重大转变，无疑是至关重要的。但化债并非一朝一夕之功，相对短期视角，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解国内私人部门的债务负担可能是更关键的锚定。2025年下半年，出口增速退坡的潜在压力下，国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极。
●赔率层面：是否存在非对称风险？中国资产整体的定价相对合理。（1）A股ERP当前偏高的中枢合理定价了中国经济结构转型，潜在增长中枢下台阶的宏观范式；（2）相较于年初的抢跑，长端10Y国债利率当前已经基本修复至人民币贷款同比所隐含的合理水平；（3）中债期限利差定价的偏离，反映当前短债的赔率相较于长债更佳。基于国内宏观（结合量价）当前隐含的水平，收益率曲线应该更陡峭化，未来更多通过短端利率的下行实现；（4）无论从总量还是结构层面而言，基于中国宏观（结合量价）当前所隐含的水平，中资股整体定价相对合理。
●下半年胜负手：中国资产在于把握胜率。如何把握中国股债资产配置？战略层面，增长因子为主导资产的核心矛盾。我们预计，胜率：固收>权益/黑色金属。战术层面，债务收缩期，把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。如何把握A股风格配置？债务收缩期，A股投资风格层面应继续战略性增加对高股息&高价值因子暴露、减少对高增长因子暴露。战术层面，信贷脉冲机遇下，增加高流动性因子暴露、减少低波动&高质量因子暴露；若信贷脉冲受阻，增加低波动&高质量因子暴露、减少高流动性因子暴露。
●风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，地缘政治冲突超预期等。
报告正文
引言
新旧秩序切换的“混沌期”
我们自24.1“债务周期大局观”系列以来提出，全球资产配置应围绕三大核心矛盾：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。
开年以来，全球迎来两大关键变量（Deepseek+对等关税），实质上都进一步强化了我们提出的“新投资范式”的底层逻辑（逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位）。
我们在2025.5.9《新投资范式2.0：世界秩序重塑》提示：特朗普政府企图通过非常规手段化解当前全球供给与需求失衡，世界秩序重塑的底层逻辑不可逆。
旧秩序正在被打破。旧秩序依托于全球经济一体化的深入，其中美国的定位更多作为全球最大的消费国，美国金融市场是全球资本流入的受益者，而中国的定位更多作为全球最大的生产国，中国制造业是全球供应链布局的受益者。随着中国加入世贸组织，全球化不断深入过程中，G2在贸易/生产/债务方面的失衡也在加剧。美国过度依靠债务扩张创造需求—>过度消费—>经常项目持续逆差/对外债务持续积累—>制造业空心化/供应链的安全问题催生；而中国依靠强大的生产制造能力出口商品—>经常项目持续顺差/丰富积累外汇储蓄。然而，当全球主要经济体告别高增长时代，世界版图中的“蛋糕”更难做大，“效率”的重要性开始让渡于“分配”，逆全球化程度加深将成为长期主题。2018年中美贸易战之后，旧秩序开始“松动”；2022年俄乌冲突之后，旧秩序的“裂痕加深”；2025年特朗普2.0企图通过非常规手段“重塑旧秩序”。
新秩序的闭环还未明朗，全球当前处在新旧秩序切换的“混沌期”。G2如何平稳化解双方在贸易/生产/债务方面的失衡，实现新秩序的闭环，目前还尚未明朗。对于美国而言，美元霸权结构性问题加深、美国相较非美经济在增长/科技层面的优势收敛、财政以及关税以及债务的各种模糊的政策路径仍有不确定性，美国资产作为全球资产定价锚的地位有所动摇。对于中国而言，政策确定性相对更高，并且涌现了以科技为代表的高质量发展产业信心增强的局面，但是如何化解需求不足的矛盾仍然需要更多结构性政策出台。
新旧秩序切换的大变局之下，我们在23年6月提出的“杠铃策略”仍然是应对不确定性的资产配置最佳方案。战略层面，我们建议仍是基于全天候策略调整的反脆弱的“全球杠铃策略”。下半年胜负手，中国资产核心矛盾在于胜率（赔率层面：中国资产整体对于当前基本面的定价合理；胜率层面：债务周期是核心矛盾）；而美国资产的核心，矛盾在于赔率（赔率层面：估值偏贵且隐含非对称风险；胜率层面：大美丽法案短期提振经济，中长期仍然面临衰退风险）。
本篇，我们聚焦下半年对于中国资产的展望——
一
上半年中国资产行情回顾：增长因子为核心矛盾
我们在2024.12.30《2025年：大变局下的全球资产配置》中提示：债务收缩期，主导中国资产的核心矛盾为“增长”因子，表现为中国股债相关性会持续为负。2025H1，增长因子的确仍然主导中国资产的核心矛盾，中国“股债跷跷板”效应明显，结构上股市对增长因子脱敏的“杠铃策略”也仍然占优。
桥水曾在2009年《The All Weather Strategy》中提到，通胀和增长是影响资产价格走势最关键的两大宏观因素。当通胀成为核心矛盾，两者均受益于通胀回落下的流动性宽松预期，股债呈现正相关。而当增长成为核心矛盾，增长上行改善盈利预期，权益受益而债券受损，股债呈现负相关。
回顾2025H1，信贷脉冲是否顺畅决定了中国股债的相对表现：我们在2024.12.30《2025年：大变局下的全球资产配置》中提示：债务收缩期，战术层面，若触发信贷脉冲，把握权益资产的进攻机会；反之，若信贷脉冲受阻，债券表现更为占优。
一阶段：（1月-3月中旬），开年“Deepseek”的横空出世，中美科技叙事此消彼长—>触发阶段性信贷脉冲—>以恒生科技为代表的中国科技资产显著反弹，而中国债券市场迎来调整；
二阶段：（3月中旬-4月中下旬），科技股叙事阶段性透支+贸易战升级—>信贷脉冲阶段性受阻—>中国债券市场占优，而权益资产迎来调整；
三阶段：（4月中下旬-至今），贸易战阶段性缓和—>权益资产迎来修复，而中国债券市场再度迎来调整。
回顾2025H1，信贷脉冲是否顺畅同样决定了中资股不同风格的相对表现。根据上文我们划分的三阶段，具体来看，A股&港股风格的相对表现基本符合我们此前在2024.12.30《2025年：大变局下的全球资产配置》中的判断：
若触发信贷脉冲，中资股应该增加高流动性因子暴露、减少低波动&高价值因子暴露：半导体、IT服务、通讯设备等板块领涨。
反之，若信贷脉冲受阻，中资股应该增加低波动&高股息&高价值暴露、减少高流动性因子暴露：银行、电力、铁路公路等板块领涨。
二
展望下半年：国内宏观的核心矛盾仍是债务周期
（一）本轮中国长债务周期走到什么阶段了？
我们自24.1“债务周期大局观”系列以来提出，全球资产配置应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。22年俄乌冲突、23年国内债务周期确认、AI产业加速渗透都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。
对于国内宏观而言，核心矛盾仍然是债务周期。我们在24.5《时代嬗变下的资产配置：全球杠铃策略——“债务周期大局观”系列（十一）》提示宏观微观层面的异常变化无一不在印证国内资产负债表修复慢变量（本轮ROE下行周期超过历史时长、PPI/CPI底部震荡区间超过历史时长等）。
在2008-2016年期间中国经历了三轮比较明显的加杠杆周期。以2008年的“4万亿”政策为标志，中国开启了本轮长债务周期的起点，在随后的近十年中经历了三轮典型加杠杆周期，并呈现出两大特征：一是每个阶段加杠杆的主力有所不同；二是有些部门杠杆率的抬升具有一定被动性（主要是企业部门）。各阶段时间划分与各部门杠杆抬升幅度排序如下：
第一轮（2008-2010年）：企业>居民>政府。“四万亿”政策刺激，企业杠杆率抬升最多，居民/政府杠杆率变动相对较小。（此排序为杠杆率抬升幅度，下同）
第二轮（2012-2013年）：企业>政府≈居民。“稳增长”大年，企业仍是加杠杆主力，其次是政府部门举债融资推升杠杆率。
第三轮（2015-2016年）：企业>居民>政府。地产“涨价去库存”，居民主动加杠杆买房，企业部门杠杆率抬升具有一定被动性。
本轮中国长债务周期走到什么阶段了？
中国私人部门（企业和居民）的偿债总额/GDP已先后开启下行趋势，当前中国已经迈过本轮债务周期的顶部，步入本轮债务周期的收缩阶段。目前尚处于“被动加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。
近年来，中国私人部门呈现“被动加杠杆”的特征，如何理解其内涵？一方面，为削减偿债压力，近年来中国私人部门的债务增速已经持续下台阶、低位徘徊；另一方面，近年中国的名义经济增长率也在逐步放缓—>名义经济增长率下滑一定程度抵消了债务增速收缩的贡献，债务总额/GDP仍然小幅抬升，呈现“被动加杠杆”的特征。
向后展望，杠杆水平的真正去化（债务总额/GDP↓）需要什么条件？依靠财政&货币政策组合拳：一方面要有效推进债务化解进程（债务总额↓）；另一方面要推进“债务型—投资模式”的转型，依靠新质生产力拉动经济增长（GDP↑）—>带动债务总额/GDP下降。
（二）以史为鉴，债务收缩期中触发信贷脉冲的条件是什么？
名义GDP同比-政策利率是景气动向指数的领先指标。化债依托于大规模的财政&货币政策组合拳，并非一朝一夕之功。但日本漫长债务收缩期之中，不乏景气改善的信贷脉冲周期，触发条件更多在于足够宽松的货币政策一定程度阶段性缓解了私人部门的债务负担：名义GDP同比（g）-政策利率（r）和日本经济景气综合指数呈现较强的正相关性。
复盘中国历次稳增长政策加码周期：名义GDP同比-政策利率同样是景气动向指数的领先指标。当中国名义GDP同比-政策利率持续走扩或中国名义GDP同比-政策利率能够稳定在相对高位（2009年以来的经验约为2%的中枢左右）—>对内需的刺激效用开始凸显（中国M1同比-M2同比开始触底反弹）。
我们认为，2025年下半年国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极，将有助于阶段性缓解私人部门的债务负担。去年底以来的一揽子针对性较强的化债组合拳，我们看到化债思路重大转变，这是无疑是至关重要的。但化债并非一朝一夕之功，相对短期视角而言，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解国内私人部门的债务负担可能是更关键的锚定。我们在2025.5.9《新投资范式2.0：世界秩序重塑》提示，特朗普对等关税的底层逻辑在于世界秩序重塑，下半年全球的政治经济仍将面临较大的不确定。具体到国内，2025年下半年，出口增速退坡的潜在压力下，国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极。
三
下半年胜负手：中国资产在于把握胜率
（一）赔率层面：是否存在非对称风险？中国资产整体的定价相对合理
A股ERP当前偏高的中枢合理定价了中国经济结构转型，潜在增长中枢下台阶的宏观范式。我们在2024.4.12《新投资范式：大变局下全球股市如何配置？》提示，宏观范式结构性的变革可能驱动风险溢价中枢趋势性偏移。近年来，中国私人部门贷款增速下台阶，推动A股风险溢价中枢上移。
相较于年初的抢跑，长端10Y国债利率当前已经基本修复至人民币贷款同比所隐含的合理水平。2012年以来，中国的通胀和GDP波动幅度显著降低，基础货币的投放方式由外汇占款更多转变为债务驱动模式下的信用创造。领先3个月的人民币贷款增速（衡量私人部门贷款需求）与10Y国债利率具有较强的线性关系。通过两者的拟合模型，我们看到，相较于年初的抢跑，长端10Y国债利率当前已经基本修复至人民币贷款同比所隐含的合理水平。
中债期限利差定价的偏离，反映当前短债的赔率相较于长债的赔率或更具性价比。
基本面的角度而言，基于国内宏观（结合量价）当前隐含的水平，收益率曲线应该更陡峭化。期限利差与基本面往往是负相关的。即经济承压，货币政策通常相对宽松，带动短端利率下行幅度超过长端利率，从而期限利差走阔（收益率曲线陡峭化）。反之，若经济过热，货币政策通常相对收紧，带动短端利率上行幅度超过长端利率，从而期限利差收窄（收益率曲线平坦化）。
资金面的角度而言，基于银行间资金面松紧程度当前所隐含的水平，收益率曲线应该更陡峭化。期限利差与银行间资金面的松紧程度（DR007-OMO）往往是负相关的。若DR007与OMO利差负向走阔，反映资金面宽松，带动短债收益率更快下行，从而期限利差走阔（收益率曲线陡峭化）。反之，若DR007与OMO利差正向走阔，反映资金面收紧，带动短债收益率更快上行，期限利差通常收窄（收益率曲线平坦化）。
综上，我们上文提示，长端10Y国债利率当前已经基本修复至人民币贷款同比所隐含的合理水平，那么期限利差当前定价的偏离未来更多通过短端利率的下行实现，反映当前短债的赔率相较于长债的赔率或更具性价比。
无论从总量还是结构层面而言，基于中国宏观（结合量价）当前所隐含的水平，中资股整体定价相对合理。总量层面，基于中国经济现状指数当前所隐含的水平，我们分析沪深300的定价整体合理；结构层面，基于中国宏观（结合量价）当前所隐含的水平，中资股周期/稳定风格相对表现的定价合理。
（二）胜率层面：债务周期框架下，如何把握中国资产配置？
1.债务周期框架下，如何把握中国股债资产配置？
我们在2024.12.30《2025年：大变局下的全球资产配置》中提示：战略层面，中国当前尚处于“被动加杠杆”向“加速去杠杆”逐步过渡的债务收缩期，增长因子更多为主导资产的核心矛盾。战略层面，整体维持此前判断，胜率来看：预计固收资产>权益/黑色金属。
通过复盘日美债务收缩期的经验，我们发现进入减速去杠杆阶段后，信贷同比增速才能逐步企稳回升。以此类推，当前中国尚处于“被动加杠杆”向“加速去杠杆”逐步过渡的阶段，信贷同比持续下台阶会带动利率中枢继续下台阶。战略层面，我们对中国的利率债仍维持高胜率的判断。
战术层面，债务收缩期，把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。从去年底以来的一揽子针对性较强的化债组合拳，我们看到化债思路重大转变，这是无疑是至关重要的。但化债并非一朝一夕之功，相对短期视角而言，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解国内私人部门的债务负担可能是更关键的锚定。我们前文提示，名义GDP同比-政策利率是国内景气动向指数的领先指标。2025年下半年，出口增速退坡的潜在压力下，国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极。下半年，国内宽松货币政策如果持续超预期加码，我们提示把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。
2.债务周期框架下，如何把握A股风格配置？
战略层面，债务收缩期，A股投资风格应该增加对高股息&高价值因子暴露、而减少对高增长因子暴露。
战术层面，信贷脉冲机遇下，A股投资风格应该增加高流动性因子暴露、减少低波动&高质量因子暴露；
反之，若信贷脉冲受阻，A股投资风格应该增加低波动&高质量因子暴露、减少高流动性因子暴露。
四
风险提示
海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）等。
“债务周期大局观”系列
“债务周期鉴资管”系列
港股“天亮了”系列
2022.11.13重要【广发策略戴康】港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一
2022.12.06【广发策略戴康】港股牛市“徘徊期”如何配置？——港股“战略机遇”系列之三
2022.12.19【广发策略戴康】港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂——港股“战略机遇”系列之四
2023.01.06【广发策略戴康】“扩内需”引领港股牛市二阶段 ——港股“战略机遇”系列之五
2023.01.11【广发策略戴康】香江水暖多少度？——港股“战略机遇”系列之六
2023.01.18【广发策略戴康】人民币升值下，港股如何做配置？——港股“战略机遇”系列之七
2023.02.04【广发策略戴康】大涨过后，AH 股怎么比较？ —— 港股 “ 战略机遇 ” 系列之八
2023.02.10【广发策略戴康】四大视角把握港股牛市“位置感”——港股“战略机遇”系列之九
报告发布信息
对外发布日期：2025年7月14日
分析师：
戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理、首席资产研究官
邮箱：daikang@gf.com.cn
SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
杨藤 SAC 执证号：S0260525030002
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