2025年12月议息会议前夕，10年期日本国债收益率突破1.93%。我们在专题分析中阐述了市场炒作加息时日元和日债利率反弹动能及其时点。在2026年展望《加息周期延续，日债利率震荡向上》中我们提示“倘若潜在增速提速，则50bp加息基准下，10Y日债利率中枢将提高到2.4%。”

摘要

当宏观形势出现积极变化、货币当局引导预期时，市场通常会在议息前1个月内，阶段性交易日本加息预期。

我们用1Y日元OIS利率与政策利率之差观测“日本加/降息预期”。本轮紧缩周期中，市场曾5次交易加息预期，分别是2024年2月14日到3月19日、5月23日到6月16日、7月1日到7月31日、11月19日到12月19日、12月27日到2025年1月26日。其中2024年3月、2024年7月、2025年1月兑现加息，其余2次交易落空。

交易加息的宏观驱动因素主要包括通胀、薪资（春斗）、汇率。外部驱动包括全球金融市场的平稳性，尤其关注特朗普政府不确定性。非市场因素包括政府与央行的沟通。经济萎缩并不构成加息的硬约束。

日本央行官员对于加息或者收紧货币政策的公开讨论构成市场交易加息的必要条件。2024年7月后日本央行尤为重视与市场的沟通。议息会议前市场可通过媒体获悉其行动，并充分体现在1Y OIS利率与政策利率之差这一指标的变化中。

市场炒作加息预期过程中，日元存在升值波段，升值幅度大多在1.5%-3%，如果套息反平加剧将放大升值幅度；倘若加息落空，预期修复会带来日元贬值波段。与汇率不同的是，10Y日债利率流畅上行往往发生在加息靴子落地之后，上行空间约30bp左右。期限利差在炒作加息的过程中倾向于收窄，加息落地后上行。人民币汇率大方向上与同为融资货币的日元同向共振。10Y美债利率在炒作加息时出现下行波段的概率较大，但加息间隔中基本都以上行收尾。金价在炒作加息且兑现加息的过程中，以及两次炒作间隔内上涨的胜率较大；而倘若市场炒作的加息预期落空，黄金将出现回调波段。

从历史规律看，日本加息节奏大致保持1年2次窗口期（但并非2次一定能落地）。一次在1月-3月，彼时新一年“春斗”薪资谈判的线索将成为加息与否的重要判断依据；另一次在7月-9月，具体时点需紧跟日本央行官员的言论、媒体的报道。当前日本核心通胀和通胀预期支持第三季度加息，此外7月关税风险预计小于9月。然而近期日本国债市场流动性枯竭构成较大阻碍，预计需等待流动性缓解后方才会加息。从2008年和2023年经验看，流动性转松或许需要1-2个月时间，这可能使加息时点晚于7月。

正文

日本央行自2024年起开启加息，落后于主要发达经济体，当前其加息窗口尚未关闭。鉴于日本与其他发达经济体的货币政策错位，以及日元在套息交易中的地位，市场一旦阶段性交易日元加息，将会引发部分资产规律性变化。我们试图总结其规律，为后续交易提供参考。一、加息预期触发的条件

如何衡量市场是否交易日本加息预期？一个有效的指标是1Y OIS利率与政策利率之差，后文用“日本加/降息预期”来表示。该指标大多数时间（2016年1月29日前、2024年3月19日后）在零附近震荡，短期内剧烈飙升/回落往往预示着市场开始交易加息/降息预期。

2016年1月29日至2024年3月19日期间，该指标出现震荡上行的异常波动，主要源自于负利率和YCC收益率曲线控制的实施。2022年至2023年，后疫情时代海外经济体通胀回归、债券利率共振上行使得日元OIS利率相对政策利率的溢价上行压力增加，日本央行除常规购债外，引入固定利率购债机制，稳定负利率和YCC政策框架。受此影响，OIS相对政策利率的溢价震荡上行。

2021年后日本央行开始逐步扩大长端利率目标上限，市场开始接受日本央行收紧货币政策的未来。2023年10月31日议息会议上，日本央行仅将1%作为长端利率上限的参考，实质上取消了YCC控制。自此开始，市场进入“真正的”对加息预期的交易中。依据日本加/降息预期指标超过震荡区间上沿（2024年3月前），和超过零附近的震荡中枢（2024年3月后）来定义，至今为止市场曾5次交易加息预期：

1.1 第一次交易加息：2024年2月14日-2024年3月19日（时长25个交易日）

宏观背景：日本核心CPI同比自2022年4月开始超过2%，并于2023年2月开始自高点4.2%阶段性回落，直至2024年1月，核心CPI同比在2%附近触底反弹。此外，日本总工会Rengo在2024年春斗中提出5.85%的涨薪诉求，高于2023年的4.49%，从日央行表态来看这是促成加息的重要因素。2024年2月和3月日本家庭实际支出的负增长显著收敛。

政策背景：2024年1月议息会议上，日本央行增添“基于企业制定工资和价格行为以及劳资双方工资谈判的立场发生变化，实现价格目标的可能性持续增强”的新表述，新闻发布会上植田和男表示“如果价格目标实现在望，将考虑是否还应维持负利率，（但目前还很难说离退出负利率政策还有多远）”，以及改变政策“可能发生在没有经济展望的会议上（即1、4、7、10月以外的会议）”。

结果：2024年3月19日议息会议上，日本央行创记录地取消负利率，取消长端利率指引和YCC，取消ETF和J-REITs购买。

1.2 第二次交易加息：2024年5月23日-2024年6月16日（时长17个交易日）

宏观背景：2024年4月美元兑日元站上158，引发日本当局入汇市干预。2024年5月日本央行在二级市场常规购债中意外削减购债规模——4月、5月、6月购债规模分别是5.8、4.5和6.1万亿日元，使市场预期日本央行可能在未来继续减少购债规模，以支持不断走软的日元。2024年4月日本家庭实际支出增速罕见转正。

政策背景：2024年5月初，央行行长植田和男和日本首相岸田文雄会晤，助长了市场对调整政策以支持汇率的猜测，此前双方会晤发生在3月底。会晤后，植田和男在议会提问时表示：“外汇汇率对经济和通胀有重要影响，根据这些动向央行或需采取货币政策应对措施。”这一表述与4月议息会议时完全不同。

结果：6月议息会议日本央行维持利率不变，但提出“将收集市场参与者观点，以便在7月议息时决定未来1-2年削减国债购买的具体计划”。市场短暂偃旗息鼓，很快在7月掀起又一轮加息押注交易。

1.3 第三次交易加息：2024年7月1日-2024年7月31日（时长23个交易日）

宏观背景：美元兑日元在7月初来到历史性高位161.9，引发货币当局二度入市干预。7月东京核心CPI同比增速（通常视为核心CPI的领先指标）较上月提升，此外日本厚生劳动省议会决定将本财年时薪提升50日元，增强了市场对加息的押注。

政策背景：6月议息会议已明确提出7月会公布QT时间表。7月会议前日本执政党自民党多位官员（数码大臣河野太郎、干事长茂木敏充等）发言“敦促”货币政策正常化。

结果：7月议息会议日本央行实施“15bp加息+QT（量化紧缩）”，新提出“倘若经济活动和价格前景得到实现，将继续加息和调整宽松政策”的前瞻指引。2024年4月到7月中旬期间，能源价格下跌和美股下跌引领全球风险偏好回落，日本加息催化了套息交易二阶段、更深度的平仓，对风险资产造成二次打击。

1.4 第四次交易加息：2024年11月19日-2024年12月19日（时长23个交易日）

宏观背景：7月至11月期间套息交易重构，美元兑日元再度突破156，接近货币当局的关注点。11月公布的东京CPI增速高于预期。

政策背景：11月30日凌晨植田和男在回答“是否可以理解为下一次加息逐渐临近”时回答“它们正在接近”，因为经济数据正在朝向预期的方向发展，但是“美国经济前景存在巨大的问号”。然而，12月11日，彭博报道称“日本央行官员认为等一等再加息代价也不大，对12月行动持开放态度，具体要看数据和市场走势。”12月12日路透社报道称“日本央行下周倾向于维持利率不变，因为决策者倾向于花更多时间审视海外风险和明年薪资前景的线索。”12月13日共同社报道日本央行考虑12月会议上不加息。

结果：日本央行在议息前态度急转直下，12月议息按兵不动，新闻会中解释称“缺乏薪资信息”。市场迅速转移向押注2025年1月加息。

1.5 第五次交易加息：2024年12月27日-2025年1月26日（时长21个交易日）

宏观背景：从钢铁、餐饮等行业披露的信息看，2025年“春斗”涨薪诉求还要高于或持平于2024年。特朗普在1月20日上任之初未公布关税事项。1月公布的日本CPI数据高于预期和前值。1月公布的核心机械订单数据显著好于预期。

政策背景：1月6日植田和男出席日本银行家协会新年会议时表示：“如果经济和物价状况持续改善，我们将提高利率。”1月10日彭博社报道称日本央行可能在1月会议上讨论上调通胀前景，不过目前尚未作出任何利率决定，主要是由于近期大米价格飙升以及日元贬值。1月14日和15日日央行副行长、行长先后表示“下周将讨论是否升息”。1月16日彭博报道称“日本央行官员认为，只要特朗普入主白宫不引起太多负面意外，下周就很有可能加息。”1月17日、21日日经新闻、共同社等日本媒体均报道加息新闻。

结果：1月24日兑现25bp加息，植田和男称“目前利率远未到中性水平”。得益于充分的市场沟通，本次加息造成的市场影响远小于2024年7月。

总结

（1）当宏观形势发生变化、货币当局引导预期时，市场往往在议息会议召开前的1个月开始交易加息预期。宏观驱动因素主要包括通胀、薪资（春斗）、汇率。外部驱动因素包括全球金融市场的平稳性，尤其关注特朗普政府不确定性。市场交易加息预期阶段，美股VIX指数全都维持在14-16范围，为相对低波的程度。非市场因素包括政府与央行的沟通。

（2）日本央行官员对于加息或者收紧货币政策的公开讨论构成市场开始交易加息预期的必要条件。2024年7月后日本央行尤为重视与市场的沟通，议息会议前市场往往能够通过媒体获悉日本央行的行动计划，以确保加息/收紧货币政策以低扰动市场的方式兑现。

（3）2024年3月、2024年7月、2025年1月兑现的三次加息中，会前1M OIS隐含的加息预期最高达到0.21%、0.165%和0.265%，对应20bp、15bp、25bp加息空间。从路径上看，2024年7月议息前一天（7月30日）加息预期仅7bp，剩余一半预期在最后一天完成；2024年3月议息前3个交易日加息预期已打到16bp；2025年1月会议前隐含交易预期呈现平稳线性上行。由此也能解释2024年7月加息对市场的冲击更大，2025年1月央行与市场的沟通更透明。未兑现加息的两次交易——2024年6月和2024年12月——市场在议息会议前经历了加息预期先抬升后修复的过程，开会前OIS利率已经回落到基准利率附近。

（4）日本经济萎缩并不构成加息的硬约束。我们根据数据发布时间对GDP季环比（Lag 3M）、OECD经济领先指数（Lag 1M）进行调整，调整为议息会议时能够“看到”的经济数据。2024年3月加息时GDP季环比萎缩，且处于技术性衰退中；2024年3月和2025年1月加息时OECD经济领先指数均低于“荣枯线”100。二、加息预期交易的范式

本章节我们复盘市场交易日本加息前后主要资产的表现，考察的资产包括日元汇率、10Y日债利率、日元期限利差、人民币汇率、10Y美债利率、黄金。

2.1 日元汇率

市场历次炒作加息预期期间，日元会迎来一波显著升值行情，最大升值幅度通常情况下在1.5%-3%；之后会部分回吐涨幅（加息兑现），甚至在回吐全部涨幅后继续贬值（加息不兑现，美元兑日元V形反转）。较为特殊的情况是2024年7月，日本加息加剧了市场恐慌情绪，造成套息交易二阶段深度平仓，交易加息预期期间日元最大升值接近7%，并在议息会议落地后扩大涨幅至13%。

两次炒作加息的间隔内，日元失去内生升值驱动，carry催动下收贬的概率较大，前三次交易间隔中日元贬值幅度约在2.4%-4.2%。间隔中也可能出现显著升值的波段，来源于恐慌情绪和套息平仓的持续（2024年9月、2025年3月到4月）。

2.2 日债利率

市场炒作加息预期期间，10Y日债利率变动的幅度较小，上行并不明显。相对快速、流畅的上行发生在加息靴子落地之后，例如2024年3月19日加息落地至下次炒作加息之前，10Y日债利率共上行27bp；2024年7月31日加息落地后，日债利率在3个交易日内延续29bp回落，待恐慌情绪稳定后，显著上行收复失地；2025年1月26日加息落地至今日债利率曾一度冲高36bp，后自高位回落约8bp。

2.3 期限利差（20Y-1Y）

期限利差的选择上，各期限组合趋势相近，但20Y-1Y利差在2023年9月后的箱体震荡底部更一致，均值回复的特征更强，因此我们选择20Y-1Y期限组合做指标。

市场炒作加息预期期间，期限利差整体倾向于下行，变动幅度在-6bp到-14bp不等。而加息落地后，期限利差往往出现反弹。一方面加息后日元长端利率上行更快、空间更大，这与日本央行长时间YCC政策对于长端利率的压制有关，另一方面也受到债券市场流动性变化的影响，日本央行大规模购债退出引发负面效应，2023年初、2025年4月日债市场流动性曾出现明显恶化，造成期限利差走阔。期限利差在2025年1月26日加息后至今已经上行57bp，远远大于历次炒作加息间隔期内5-20bp上行幅度。

2.4 人民币汇率、10Y美债利率与黄金

人民币汇率方面，大方向上与同为融资货币的日元同向共振。因此市场炒作日本加息（尤其是最终加息兑现的情况下）时，人民币汇率更容易获得升值支撑，体现为贬值压力减轻（速率放缓）或是阶段性转向升值行情。两次炒作加息的间隔中，人民币也更容易承受carry所带来的汇率压力。

10Y美债利率方面，市场炒作日本加息的过程中，美债利率往往呈现震荡行情，出现下行波段的可能性较大。而在两次加息炒作的间隔中，尽管初期美债利率可能承续下行的惯性，但基本都以上行走势收尾，与间隔中日债利率更易上行相一致。

伦敦金方面，市场炒作加息预期、且最终加息预期兑现的过程中，以及两次加息炒作的间隔内黄金上涨的胜率较大；而倘若市场炒作的加息预期落空，黄金将出现回调波段。三、下次开启加息交易的时点猜测

结合历史回溯和日本央行的动态来看，日本加息节奏大致保持1年2次窗口期（并非2次一定能落地）。一次在1月-3月，彼时新一年“春斗”薪资谈判的线索将成为加息与否的重要判断依据；另一次在7月-9月，判断依据是通胀、薪资、劳动力市场是否良性运转，同时外部风险（特朗普不确定性）也是必要考量的。经济增长迟缓不构成加息的硬约束。

在实际加息前，当局会通过日本央行官员的言论、媒体的报道进行吹风，以尽力避免类似2024年7月加息对金融市场造成巨大扰动的事件发生。

2025年1月已落地1次加息，我们将视线转向7月-9月。从通胀表现来看，第三季度通胀数据反弹和近期薪资平稳增长支持加息，第四季度通胀则可能在高基数效应下回落。从通胀预期指标来看，近期多个潜在通胀指标显示出反弹态势，预示其朝向2%目标的动能增加，支持加息。从外部环境来看，7月在中美90日谈判的窗口期，且日本加息支持汇率有助于在日美谈判中增添筹码，9月关税和地缘政治不确定性增添变数。

目前加息的阻碍来自于债市。彭博披露的“国债市场流动性压力指数”以及日本央行对债券市场功能的调查均显示4月以来日本国债市场的流动性恶化，5月20日20年期国债拍卖投标倍数为2012年以来的历史低位水平，国债市场流动性压力指数也已超过2023年第一季度的尖峰水平，接近2008年峰值高度。我们判断后续加息可能需要等待国债市场流动性出现明显缓解。

注：本文来自兴业研究发布的《日本加息预期触发条件与交易范式》，报告分析师：张梦、郭嘉沂