《今日股市》开设了全新的栏目《对话首席》，我们请来资本市场各个领域的意见领袖，为大家梳理资本市场发生的大事，让广大观众能更加直观具体的了解当前的宏观经济和政策走向。

本期《对话首席》邀请到了广发证券首席策略分析师戴康，他分别对A股市场当下和未来的格局、去杠杆、新经济和全球化背景下A股将如何演变以及海外投资者对当下A股的影响力有多少进行了深入讨论。

李婷：近两年来A股生态格局发生了巨大变化，提到最多的就是分化，指数与个股的分化，白马与科技的分化，蓝筹与题材的分化等等。您在报告中提到对于A股的全新生态要有更多的思考与理解，您是否认为分化就是A股的新生态？A股的新生态是什么？

戴康：17-18年大盘股与小盘股涨跌中位数的分化程度远超10-16年水平，确实A股已经呈现出了一种大分化格局，这种分化是A股新生态呈现出的表象。

需要深层次找寻这一分化表象背后的内在机理演变，主要从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股生态结构的变革。我们概括为“A股进化论”下的三个“新生态”：分别是去杠杆、新经济、全球化。

第一是去杠杆：当前我们正在经历近10年以来真正意义上的主动去杠杆周期因此A股将由过去的总量思维进化至结构性思维，盈利、利率与风险偏好都将受到相应影响。

第二是新经济：以十九大报告为政策信号，我国新一轮产业政策将围绕科技与创新展开，供给侧改革思路向“补短板”领域倾斜。我们对于A股新经济领域的估值方法、成长龙头股的筛选也需要做出相应思考。

第三是A股全球化：18年A股融入全球资本市场步伐继续加快，对A股的影响日益扩大，主要体现在“量”和“价”两个方面。在“量”的方面，北上资金17年以来流入规模不断扩大，海外资金、公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量；在“价”的方面，外资对A股边际定价权有所上升，北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比在18年均有显著提高，其“低换手、重价值”的投资风格也在潜移默化中改变A股的生态。

李婷：A股新生态形成的其中一个因素就是去杠杆，您报告中提到A股进入到温和去杠杆的阶段，那么A股会如何表现？

戴康：从整个去杠杆的进程来看，去杠杆对A股的影响是先抑后扬。

盈利方面，去杠杆是的企业的融资条件收紧，这可能会阶段性拉低经济增长和企业盈利。考虑到中国已度过产能周期拐点具有较强韧性，预计经济增长下行压力明显小于11-15年时期。

利率分化，当前去杠杆有所放缓，无风险利率下行告一段落，风险利率将有所下降。宽货币最终将传导至宽信用，信用溢价下降将带动风险利率下行，目前低评级信用债信用利差回落和可转债触底回升可以表征信用缓和的程度。

风险偏好将在下降与提升之间反复。因此去杠杆阶段A股先抑后扬。去杠杆上半场A股广义流动性和风险偏好主要是压制作用，A股整体表现受到压制；而去杠杆下半场，偏紧的广义流动性会得到有效改善，风险事件的影响极值也将过去，风险偏好得到有效修复，贴现率的改善将引领A股趋势性反转。

李婷：A股新生态另外一个作用因素是新经济，但是在经济结构转型、新旧动能转换的过程中新经济在A股新生态的环境之下会如何表现呢？

戴康：我们从政策和资本线索出发探究新经济在A股新生态中如何表现。

首先是“自上而下”从政策视角重构A股科创范式。排序结果第一档包括计算机、生物医疗。

其次是“自下而上”从一级市场资本视角研究一二级市场联动关系。一级市场“理性化”趋势成为一二级市场联动逻辑基础，通过相关性分析，我们发现一二级市场整体及成长板块基本呈现“量相关、价无关”特征。结合一级市场大额融资案列，我们筛选出AI、医疗健康、Fintech、新零售这四类值得关注的新兴领域。

李婷：在新生态格局之下，您认为“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，意味着不会再有全面牛市了吗？

戴康：我们看到A股不仅仅有生态演变的背景，也有交易制度革新的影响。从“去杠杆”和“全球化”的新生态来看，去杠杆紧信用的环境下，中小盘绩劣股的业绩劣势进一步放大；而偏好长期持有、价值投资的海外资金也更加注重投资标的的资质。从交易制度层面来看，17年以来伴随监管趋严、并购退潮、IPO提速、退市制度的日益完善，市场对稀缺筹码的博弈价值认可下降，对ST、次新股、壳概念的炒作也日渐式微，可以说资本市场供给侧改革加速了市场风格的变迁。

在制度与生态的进化背景下，我们检验数据发现，16年以来无论市场处于阶段性牛市还是熊市，相对大市值、高业绩、高股息类的公司都能够取得超额收益，这一趋势我们认为有望延续。

李婷：从沪港通深港通的开通，以及纳入msci，A股全球化的特征逐渐明朗，这也是A股新生态的表现形式之一。海外投资者对当下A股的影响力有多少？

戴康：在“量”的方面，北上资金17年以来流入规模不断扩大，根据央行公布数据截至18年6月外资持仓A股约1.28万亿元，其中北上资金对A股的持仓规模已超过6000亿元，而国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）对A股的持股规模为1.2万亿元，保险公司持有的股票规模约1.2万亿，可见海外资金、公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量；在“价”的方面，外资对A股边际定价权有所上升，北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比在18年均有显著提高，其“低换手、重价值”的投资风格也在潜移默化中改变A股的生态。

李婷：您报告中提到了要知己知彼，适应海外成熟机构投资者的投资风格，他们的投资风格、策略偏好是什么？交易变量的偏好有哪些？海外投资者投资A股更看重什么？

戴康：美/港股机构投资者相比A股，投资策略的偏好是“买入并持有”、重仓股更迭率低（A股的平均持股时长是3.5个月，港股30个月，美股标普500的平均持股时长是15个月），外资机构股票仓位常年超过9成且鲜有仓位调整、持股风格较为分散、各行业配置接近股市市值占比。而A股的交易换手率和指数波动率中枢都相对更高，因此机构的重仓股“换血”频繁，跟随市场起伏仓位“顺势而为”。16年以来A股机构投资者持股风格高度趋同，很多行业偏离市值占比、处于大幅超配状态，因此“博弈”的意味更浓。

其次我们对比A股与海外机构投资者对交易因子的偏好。海外机构投资者相比A股，对交易变量的偏好是：更加偏爱大市值、高业绩（利润增速、ROE）、高股息，由于海外龙头公司相比非龙头多已实现估值溢价，因此投资者对估值的容忍程度更高。A股龙头股估值相比非龙头的溢价并不明显，是与海外最大的差异。

李婷：海外投资者对龙头估值的容忍度更高，但目前A股似乎并非如此，A股确定性溢价的行情在今年2季度之后便有所降温，您认为A股的确定性溢价行情今年会再度升温吗？

戴康：我们提到的三个新生态最终指向A股风格仍然是“以龙为首”格局。首先，去杠杆、紧信用，龙头公司具备更稳健经营杠杆、更充沛现金流，业绩“马太效应”进一步放大，我们看到A股大类板块的龙头股相比非龙头公司的ROE具备显著的“业绩溢价”，供给侧改革提升上市公司质量导致小盘绩差股风险偏好趋势下降；其次，“北上加速”偏爱龙头，在全球横向比较的估值体系下，A股龙头公司仍具备低估优势。融入新均衡，A股仍然是“以龙为首”。

二季度去杠杆与紧信用背景下市场对消费龙头股的追捧，依然表明市场在追寻龙头股的“确定性溢价”。因此我们认为在上述三个新生态之下，未来A股追逐“确定性溢价”格局依然会延续。

李婷：在您的报告当中有一篇专门详解了在全球视野重构之下A股估值的新体系，您也认为A股行业龙头未来会从确定性溢价到估值溢价，不同行业龙头（消费、周期、成长）的估值我们应该如何判断，哪些行业龙头会从确定性溢价进入估值溢价？

戴康：全球估值比较需要建立在盈利能力和估值的动态平衡的基础之上。我们认为ROE是链接估值与宏观、中观、微观因素的“桥梁”。我们发现，从全球视角来看，代表盈利能力的ROE与估值PB两者之间存在一种线性关系，这构成了我们判断行业龙头全球视角下估值比较的基础。

通过盈利与估值的动态平衡角度，我们发现在全球视角下，A股中周期的龙头股大多处于低估状态；金融中的保险龙头大多高估，而银行和综合金融部分龙头低估；消费中的医药、零售等行业的龙头股大多高估，而商业和专业服务、食品饮料等行业的龙头股大多低估；而TMT：半导体、软件服务、电信业务等行业的龙头股大多高估；而传媒龙头股大多低估。在外资对A股边际定价权有所上升的新生态下，我们认为这些低估的龙头有望逐步进入估值溢价。

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