导读 奥瑟兹：发现泡沫可能值得付出努力，但试图把握市场变化时点——即使是在极端情况下——可能不值得大费周章。

来源：英国《金融时报》

作者：投资编辑约翰·奥瑟兹

译者：何黎

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10年前的那一天，欧洲和美国的交易员醒来听说了上海股市暴跌的新闻。之后事情变得很有意思。我那天的“短线观点”(ShortView)是这样开头的： 2007年这股意想之中的避险浪潮最终何时袭来？其时间点可以被精确推断。纽约周二（2007年2月27日）下午2:57，道琼斯工业平均指数(DowJonesIndustrialAverage)处在12346.33点，比开盘时——这一天交易员受到了隔夜中国股指暴跌9%的惊吓——低2%左右。到3:02，该指数跌至12089.02点——下跌逾540点，当天成了史上最糟糕的交易日之一。 这是那天的短线观点： 这是我们那天的意外冲击的头版报道。不难预测还有更多的多米诺骨牌即将倒下： 事后来看，正是在2007年2月27日全球金融市场开始意识到了美国房价下跌和次贷泡沫会造成的危险。最重要的是，就在几天前，衡量股市波动性的波动率指数(Vixindex)还处于历史低点。而在2月27日该指数几乎上涨了一倍，而且直到进入2010年代很久才回到了当天开盘时的水平。已故经济学家海曼?明斯基(HymanMinsky)——他后来影响力大了许多——本来可能会做出这样的预测：长时间的平静造成了自满，而这种情绪正是孕育银行业危机和灾难的温床。 如今和当初有哪些相似之处？首先，波动性再次处于非常低的水平。用了将近10年的时间波动率重返低点，当前的市场行为已经相当冷静了。自从去年10月以来，标普500指数(S&P500)单日跌幅从未达到过1%。下图显示了波动性的变化： 这是否意味着我们又将经历一幅与2008年类似的恐怖情景？得出这个结果并不矛盾，但需要注意的是波动率指数一夜间升至80的可能性非常低。除非发生难以想象的“黑天鹅事件”。10年前波动性开始上升的时间比市场见顶（在万圣节那天不光彩地到来）的时间早8个月，比雷曼兄弟(LehmanBrothers)破产——当股市稳步下跌变成了全面崩盘——早了18个月。 至于有关市场时点的教训，它们是出其不意的。没错，如果能在“上海惊情”(ShanghaiSurprise)前夜从股市全身而退、并且把钱投到债券上，这当然很好。但之后仍然有一些机会退出市场。而且，懂得何时重返市场仍然有用。 直到几周前，美国债券市场的表现的确还领先于股市。但标普500最近一轮涨幅使得股市行情稍稍领先于债市。说得更确切点，没能在2009年春天至秋天之间的某一时点重返股市会是一大憾事。如果有人错过了那个时机，还有一次几乎同样好的机会重返股市，即2011年末债务上限危机后。 因此，即使你准确地把握了人类史上最严重金融危机开始的那一天，接下来10年里，你的境遇也不会比你始终留在股市里好。为了让你骤然退出股市能有所不同，你还需要准确把握重返股市的时点。 最后，当时金融市场确实存在泡沫。由于不可持续的廉价贷款，泡沫并未明显表现在其传统的估值上，而盈利指标看起来就被严重高估。在泡沫破裂前退出会少损失很多钱。有意思的是，以标普500的点数判断，过去10年让投资者损失最大的股票是花旗集团(Citigroup)。要记住它曾是投资者的宠儿。因为它的规模远远超过那些破产公司——比如雷曼兄弟和华盛顿互惠银行(WashingtonMutual)——加起来的市值，因此，按绝对值计算，那些始终未卖掉花旗股票的投资者承受的源源不断的总损失要大得多。 发现并避开泡沫可能值得付出努力；但令人惊讶的是，试图把握市场变化时点——即使是在这些极端情况下——可能不值得大费周章。这一结论令我惊讶，但事实就是这样。 市场时机 关于市场时机的更多看法。近期的“长线观点”(LongView)比我预料的更有争议。有些人认为显然很快就要发生幅度可能高达40%的大跌，有人则质疑任何试图捕捉市场时点的想法，还有人认为我们现在刚进入一波长期反弹的最后投机阶段。这些观点都有一定道理。 但暂时，让我们看看关于现在到了“宜卖出的高点”的一些坊间迹象。首先，根据TrimTabs的数据，内部人出售股票的速度达到6年来最高水平。下图显示了过去一年的内部人售股情况： 这十分令人担忧，但可想而知，它表明企业内部人员希望趁自己有机会时让利润落袋为安。 至于其他迹象，Snap的首次公开发行(IPO)让人想起了以前的一些IPO，它们标志了市场转向。黑石(Blackstone)和嘉能可(Glencore)的IPO几乎正逢2007年信贷市场的高点和2011年金属市场的高点。相比之下，雅虎(Yahoo!)在2006年初的IPO却不同，雅虎上市四年后互联网泡沫达到峰值。以下是深受怀念的英国《金融时报》专栏作家彼得?马丁(PeterMartin)当时对此发表的看法： 这是本世纪最后一次房地产大繁荣，为了搞清楚这个正在扩张的电子世界，你需要一本靠谱的指南。 最近，雅虎——一个万维网电子目录——市值一度达到11亿美元，显然证明了这股互联网热潮的规模。 估值之畸高到了异乎寻常的程度——雅虎昨天的盘中市值是6.81亿美元——以英国《金融时报》严肃的行文很难表述。这家公司自1995年3月创立以来，其总收入约为300万美元左右，这使其市销率达到340倍。没法算市盈率：雅虎一个财年里只有一季度实现了营业利润——6.2万美元。雅虎掌门人杨致远(JerryYang)和大卫?费罗(DavidFilo)两年前才从斯坦福大学(StanfordUniversity)毕业，此前没有商业经验。 难怪互联网上出现了以“雅虎：如何做空”为标题的火爆讨论，参与者热切地探讨如何做空该股并从其料将出现的急跌中获利。 彼得是一位出色的专栏作家，他对估值的抱怨完全站得住脚。这并未阻止互联网泡沫膨胀，直至4年后泡沫破裂。如今已被遗忘的theglobe.com在上市首日荒谬大涨900%，之后泡沫继续膨胀了一年多。 至于并购活动，卡夫亨氏(KraftHeinz)原本要收购联合利华(Unilever)的自大提议，让人回想起2000年1月美国在线(AOL)与时代华纳(TimeWarner)的灾难性合并——几乎是在泡沫最盛的时候。这是灾难即将到来的一个重要迹象。2008年4月宣布的花旗集团与旅行者集团(Travelers)同样自大且注定失败的合并也是如此，那时距离见顶还有两年。另一场彻头彻尾的灾难——戴姆勒(Daimler)收购克莱斯勒(Chrysler)，也发生在2008年的春天。在整体市场的背景下来看看过去25年里的这些重要时刻： 可以得出什么结论？近期的发展符合市场即将出现抛售的前景，它们也符合始于2009年、可能还会延续几年的牛市终于进入了最后投机阶段的情景。我发现毋庸置疑的是，美国股市估值过高，长期来看买入不划算。与其尝试捕捉市场时点，时间充裕的投资者应该相应地进行对冲——但如果市场真的再次发疯的话，在美国股市里站住脚以便获益。

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