债市观点

【海通证券】商品大涨对债市影响有限，紧平衡是常态债市等待方向

商品价格上涨对债市的影响分析

商品价格上涨。以螺纹钢、铁矿石为代表的黑色系价格从6月初开始上涨，螺纹钢价格2个月之内上涨了28%，铁矿石价格上涨了30%。随后，铜、铝等有色金属价格也开始大幅上行，其中铜价自6月以来上涨了11%，铝价上涨了7%。而商品价格的上涨带动周期股走强，上证综指一度上冲3300点。

对债市影响有限。我们认为此次商品价格的上涨对债市的影响有限，首先，本轮商品的上涨不会引起通胀的反弹。参考16年商品和通胀的走势可以发现，由供给侧改革推动的商品价格上涨，会导致PPI大幅上行，但由于缺乏需求端的有效支撑，上游原材料的涨价难以往下游传导，因此CPI保持稳定。

其次，本轮商品价格的上涨也不代表经济基本面的上行。上半年三四线地产投资超预期，主要依靠棚改货币化安置推动，未来难以持续；耐用消费超预期，主要也归功于地产的拉动；而6月的工业产成品库存增速已经从高位连续两月下滑，意味着库存周期已至尾声，因此需求的短期好转难以持续。而目前来看，影响债市的主要因素仍然集中在资金面和政策面。

本周债市策略：紧平衡是常态，债市等待方向

紧平衡是常态。央行行长助理张晓慧指出，稳健货币政策是一种中性审慎的状态，2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。我们预计8月资金面依旧维持紧平衡态势，利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

震荡等待方向。近期配置盘仍偏弱，交易盘也不太活跃，机构组合久期大部分在3年以内，该状态已经维持了将近一个月，打破僵局取决于经济基本面及监管政策变动。7月经济稳中趋缓，8月宏、中观数据跟踪很关键，短期债市仍震荡为主，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

【中金公司】“准M2”增速下降速度比M2缓和，短期内经济增长无虞

今年5月M2增速降至个位数，从而引起了各方关注——市场担心货币供应量增速下滑可能预示增长放缓、通胀下行。这篇报告中，我们为读者就如何理解今天M2增速下降提供了我们的视角。我们认为，过去十几年来，M2指标的代表性和“指标意义”已今非昔比。同时，我们在此为读者提供了一个衡量货币供应量的替代性指标，即“准M2”，以更好地监测更广义的“货币”之扩张速度。

M2增速与更加广义的“货币”扩张速度间的显著差异，主要是源于储蓄手段多元化——即储蓄从传统的银行存款不断向其他形式分流，其中包括非银金融机构存款、理财产品和货币市场基金等。我们在此提供一个衡量广义货币存量的替代性指标，即“准M2”。考虑到银行负债端的“类存款”指标序列不连贯、且分类较为冗杂繁复，我们采用银行资产端在概念上与广义货币供应相对应的指标来构建“准M2”。简单的说，“准M2”=调整后的社会融资总量+商业银行外汇占款–财政存款。

“准M2”增速的下降速度明显比M2缓和、也慢于调整后的社融增速，预示短期内经济增长无虞，再通胀有望持续。“准M2”的变化也为明年增长和通胀的预测提供了更新的视角。此外，我们预计7月“准M2”和调整后社融的环比及同比增速将双双回升。调整后的社融及“准M2”增长趋势增强了我们对三季度周期景气度的信心。

股市观点

【国泰君安证券】A股策略专题：市场是验证方向的最佳标准

近日，有关中国经济前景的多空论战再起。从上半年情况看，经济悲观论在数据上难以获得支持。然而对新繁荣周期是否已经到来，经济向好能否延续，市场还存在质疑。

回顾二季度，悲观情绪弥漫扩散，上证综指一路下跌，接近3000点。国君策略关键时刻有态度，发布报告《维稳预期再临，过度悲观已无必要》，成为市场上敢于发声、提出反弹的少数乐观声音。我们旗帜鲜明地反对机械看空中国经济和市场，先后提出“儿童节”、“建军节”、“黄金坑”论断。国内经济、金融和市场演进，证实了我们的结论。

其一，中国经济韧性强，不必过分悲观。不同于一般经济学理论，中国经济发展存在两大实际。一是经济潜力足、市场空间广阔，回旋余地大。二是政府行政推动力更直接、更有效，供给侧改革红利会逐步积累并释放。因此半年多来，我们并未看到中国经济出现“极大的下行风险”。相反，国内宏观、中观以及海外宏观数据向好。

其二，强化金融监管，目的是防控金融风险，而不是要推倒重来。要站在改革的高度，来理解金融监管。首先，主要任务之一就是“防控金融风险”，坚持“稳中求进”工作总基调。其次，不是为了推倒重来。5月下旬以来，监管部门不断加强协调与市场沟通。金融稳定发展委员会设立后，央行宏观审慎监管和系统性风险防范职责将强化，“一行三会”会把握好力度和节奏，有效引导市场预期，就是要避免在处置风险过程中发生新风险。

其三，市场大势与风格演进，验证了悲观论不合时宜。经济基本面未发生显著变化，造成市场波动的是“心动”，即风险偏好变化。一季度，受悲观论催化，风险偏好较低。投资者抱团取暖，看重EPS而非故事，在盈利预期的推动下，消费策动了一波行情。4月上旬，市场对金融监管反应较为强烈，经济预期更偏悲观，风险偏好降至极低，上证综指不断下跌并接近3000点。5月下旬以后，随着监管温和信号陆续释放，风险偏好从极低上升至中低。经济数据超预期，“三去一降一补”供给侧改革深化落实，周期股再度成为市场焦点。

那么，建军节后，市场如何演绎？

国君策略观点有三：第一，Q3经济强、金融稳，风险偏好站稳中低位。Q4要密切关注地产和工业品价格。第二，A股将经历“周期—>消费—>周期—>消费—>周期”5波行情，目前处在周期股带动的第3波后半阶段。伴随估值提高、性价比降低，行情结束。但供给侧改革和经济韧性，将酝酿周期股新一波行情。两波周期股行情之间，由消费过渡。第三，市场需要阶段性修整。因此，中小创个股或出现交易机会，但整体不存在趋势行情。