1 本周观点

上周两市成交小幅上升，日均成交额增加至5950亿元，博弈/存量指标预计维持在0.42。虽然成交继续维持在极限位置，但仍未有增量资金入场的迹象，百度搜索指数在上周一冲高后迅速回落，全周5个交易日的搜索词频与突破3300点前并没有区别，开户数也依旧维持在33万附近，一度出现积极反应的余额宝情绪指数在也逐渐归于平淡。在目前资金趋于活跃度上限的背景下，市场大概率表现为：利好刺激上涨难度加大，利空促使回调更易，做多的性价比低。

从四大风格板块成交占比所处于的近两年分位数上看，消费和金融板块是相对成交洼地，有更好的性价比。成长股从44%的分位已经上升至前8%分位，交易拥挤程度逼近峰值；周期股尽管出现回调，但板块的成交占比依旧位于前3%分位；金融占比回落至52%分位处；消费则进一步下滑，过去两年间99%的时间里，消费的成交占比都要高于现在，洼地效应明显。

当前来看，经济和政策是影响A股市场运行的核心矛盾因素，投资者对核心矛盾因素看法的环比变化推动了市场的运动。从经济和政策这两个因素的4种组合情景来看，我们认为相对合理的组合是两种“一好一坏”组合（经济企稳+监管推进、经济转弱+监管谨慎）。而4月份时市场预期处于“双悲观”状态，认为经济读数3月触顶回落叠加监管强力推进。经过了二季度经济数据韧性较强之后，当前市场预期又进入了“双乐观”状态，认为经济企稳持续，并且政策呵护至少会持续到党代会结束。

市场从过于悲观转入过于乐观，这从我们观察到市场情绪状态偏亢奋上也可以得到印证。每日融资买入占市场成交额的比重来作为观察市场亢奋情绪程度的指标，这一指标升至接近11%的2016年以来震荡高位，至今维持在10%左右的偏高位置，市场结构上也出现了中小创走强、次新股走强、热点扩散等显示市场风险偏好较高的现象。

回到经济和政策双因素组合的观察角度，本周将公布8月主要经济数据，在经历7月数据走软之后，全球主要经济体的8月数据有望再次展现经济企稳仍在延续，更需要关注的是政策因素。周末公布的8月通胀数据高于预期，其中PPI同比增速上行至6.3%，高于此前普遍的市场预期。PPI同比增速上行，有利的一面在于显示企业盈利增速仍有望保持，而不利的一面在于价格上涨如果过快可能会缩短企业财务指标修复的时间长度。控制价格上行空间以拉长修复时间的选择更符合政策需要，并且政策端对国内商品期货价格具有加强引导力，我们看到黑色系商品期货价格近日已经出现回落，这可能成为周期类板块短期面临的压力。

上交所和深交所发布了股票质押回购业务新规的征求意见稿，新规从质押业务规模、融入方和券商资格要求、资金用途、涉及的质押比例和质押率等方面做出了规定限制。具体规定为：1）融入方首次最低交易金额不得低于500万元；2）融入方不能是金融机构及其发行产品，并对券商新增了九项要求；3）资金用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类或违反环保等规定的项目，不得用于股票投资；4）单一券商和单一资管产品接受质押数量分别不得超过单一股票的30%和15%，单一股票整体质押比例不超过50%，质押率上限不得超过60%。

从目前A股的股票质押回购数据来看，突破整体质押比例的个股数量并不多，并且新规进行了新老划断（仅适用于新增合约，此前已存续的合约可以按照原有规定执行，不需要提前购回，且可以进行延期），对市场的短期直接影响面不大。质押新规更重要的影响在于对当前市场乐观情绪的边际降温，质押新规传递出两个信号：一是金融去杠杆仍在继续推进，二是质押业务的目的是服务实体而不是金融投资。全国金融工作会议确定了金融服务实体经济和强化金融统一监管的方向，近期股票质押的规则调整显示金融监管仍在稳步推进之中，虽然会避免重演4月份连续多个监管文件冲击市场预期的情景，但对过于乐观的市场情绪状态可能起到降温作用。

市场不可能始终处于情绪偏亢奋的状态，接下来市场状态的演变将面临两种情景，一种情景是市场走强后吸引到增量资金入场，改善A股市场资金状态，另一种情景则是在存量资金环境下热情降温后重新进入缩量降温进程。在当前的情绪驱动阶段，我们建议不对增量资金行情做预判，而以均衡配置来以静制动，具体行业结构上，均衡配置体现为当前处于成交洼地的消费和金融板块有更好的相对性价比。在谨慎假设下，市场会在存量资金市场下完成成交分布的再平衡过程，成交在各板块间分布将更加均衡，在积极假设下，增量资金行情对应的也是普涨行情下的板块轮动。

2 经济基本面

上周菜篮子产品批发价格200指数在逼近百点后微幅下降；国内重要生产资料价格指数继续在高点波动。1年期AAA企业债信用利差在上周与十年期利差交汇后有所回落。十大城市商品房移动平均成交面积维持在较低区间；6大发电集团日均耗煤量下滑后稍有回升。

3 政策面跟踪

上周金融系统防风险主要指向代币发行融资，中国央行等九部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，代币发行融资本质上是未经批准非法公开融资的行为，各类代币发行融资活动应当立即停止。周末上交所和深交所发布了股票质押回购业务新规的征求意见稿，新规从质押业务规模、融入方和券商资格要求、资金用途、涉及的质押比例和质押率等方面做出了规定限制。海外，朝核问题为全球资本市场增添较大的不确定性。

3 资本市场信息跟踪

上周各指数回顾：上证综指微跌0.06%，缩量震荡；创业板指表现更佳，收涨1.07%；深证成指、中小板指分涨0.83%和0.88%；沪深300指数微幅下跌0.12%。从风格来看，高市净率指数延续上周良好表现，收涨2.33%。行业方面，休闲服务、房地产，涨4.08%和3.08%；钢铁没能延续上周强势表现，跌3.23%；主题方面，芯片国产化指数、锂电池指数和在线旅游指数，周涨幅分别达7.24%、5.82%以及5.19%。金砖会议结束后，福建自贸区指数下跌3.53%；次新股开始回调，跌2.76%。

4 国际财经及资本市场跟踪

上周美股普跌，纳斯达克指数受苹果及Facebook拖累，周跌幅达1.17%；道琼斯工业指数跌0.86%；标普500和富时100分跌0.61%和0.82%；恒生指数，日经225周跌幅达1.02%及2.12%;德国DAX涨1.33%。上周美元指数继续下挫，收至91.33点；10年期美债收益率收跌至2.06%。美国初次申请失业金人数回升至298000，创近一年新高。交运方面，BDI持续攀升。

5 未来一周展望

本周国内方面将8月主要经济数据，包括货币与信贷数据、社会零售额、固定资产投资和工业增加值等，将为下一阶段市场走势提供宏观方向判断依据。海外方面，本周关注美国、欧元区、日本最新通胀数据以及英国利率决议。

（分析师执业证书编号：许俊 S0550517050001）