摘要 中长周期上行，全球流动性环境整体呈现出收紧趋势，金融资产估值承压 自15年年中库兹涅茨周期、朱格拉周期拐头向上后，全球经济体重回上行通道，实体经济活跃程度不断提升，企业的信贷需求逐步增加，从而带动利率上行，流动性环境收紧。所以我们看到16年后，美国、欧洲、日本、中国等主要经济体的国债收益率都有一定程度的上升。从逻辑上讲，利率上行一方面会导致企业偿债负担加重，爆发风险的概率增加；另一方面会提升投资者的期望回报率，从而压制金融资产的估值。所以说中长周期持续上行带动流动性不断收紧，使得低利率环境下积攒的高估值问题和债务问题逐渐暴露，是制约过去三年特别是18年以来市场表现的核心风险。 短周期下行，估值风险首先在新兴市场爆发，目前或已传导至发达市场 16年初，基钦周期见底回升，三周期进入共振上行状态，经济体强劲复苏，盈利水平的增长对冲了流动性收紧带来的估值压力，所以全球股市在16年，17年呈现出同步上涨的态势。17年底，基钦周期拐头回落，新兴市场由于受短周期影响更大，盈利增长的不确定性陡然增加，所以估值风险最先释放，股市出现大幅下行；而欧美发达市场受中长周期影响更大，所以基本面上升势头仍然强劲，股市表现也相对坚挺。但我们一直强调，流动性收紧、估值承压是全球市场面临的共同问题，新兴市场的走弱只是一个开端，近期欧美股市也出现大幅波动，或能说明风险已经扩散蔓延。 A股中长期仍处下行通道，未来或面临盈利下行和美股转向风险 当前A股的估值已经降到与历次历史底部接近的水平，同时利好政策频频出台，“估值底”、“政策底”的说法开始获得关注。但我们认为：1、估值低并不是趋势扭转的充分条件，仅能说明站在长期配置的角度，这是一个相对安全的位置；2、根据过往历史经验，所谓“政策底”，离“市场底”往往有一定时滞。根据周期建模结果，我们判断A股中长期仍然处于下行通道，大的底部预计在19年三季度前后出现。未来A股市场预计还将面临盈利下行，以及美股转向的风险，前者将动摇当前的估值水平，后者将降低投资者风险偏好。 基钦周期下行期，企业盈利有回落风险，对当前估值水平形成压力 经济基本面运行的强弱在微观层面就对应企业盈利水平的高低，对工业企业利润总额当季同比数据进行周期建模，结果表明该指标显著受到基钦周期的影响。每次基钦周期下行期，利润总额当季同比也会出现不同程度的下滑。当前工业企业利润增速位于15年以来的相对高位，依据历史规律，未来随着基钦周期进一步探底，企业盈利也有回落风险。实际上我们从已经公布三季报的上市公司业绩来看，营收增速和净利润增速相比于二季度都有一定程度下滑。虽然当前A股估值已经处于相对底部，但如果盈利下行，估值水平可能会受到进一步压制。 美股未来有下行风险，历史上美股每次大幅下行区间A股也出现较大回撤 我们一直强调本轮基钦周期下行风险是由新兴市场向发达市场传导，回顾市场近期表现，美股标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数9月底以来的最大回撤一度达到-9.73%、-8.73%、-11.66%，或能说明风险已经发酵蔓延。我们判断美股目前已经是顶部区域，从周期建模结论来看未来可能出现大幅下行，这是A股未来可能面临的另一个风险。回顾标普500自2000年以来历次区间跌幅超过10%的下行行情，以及A股主要指数的同期表现，可以看到，每次美股下行区间，A股都无一例外的跟随下行，且大多数情况下，A股的跌幅更大。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 基钦周期下行后，风险呈现出从新兴市场到发达市场的传导特征 华泰金工“周期系列研究”发现全球主要国家股票市场指数、债券指数、宏观经济指标（CPI、PPI、M1、M2）以及CRB系列大宗商品指数都存在42个月，100个月和200个月左右的共同周期信号。这三个周期的长度和古典经济学研究中的基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期基本一致，且在海量数据中均得以验证。因此我们提出：全球金融经济体是一个统一的、相互关联的复杂整体，这个统一的整体在运行过程中是有规律的，体现为三个系统级别周期的波动。进一步，因为股票、债券、大宗、地产等大类资产中，大宗商品最贴近实体经济，对基本面变化最敏感，所以我们一般以大宗商品为基准，从中提取三周期来刻画基本面的波动，其建模结果如下： 中、长周期逻辑：自2015年中以来，中、长周期依次见底回升，全球经济体重回上行通道，企业的信贷需求逐步增加，从而带动利率上行，流动性环境收紧。所以我们看到16年后，美国、欧洲、日本、中国等主要经济体的国债收益率都有一定程度的上升，大宗商品需求也逐步回暖，至今仍维持在高位。然而，流动性的收紧一方面会增加企业偿债压力；另一方面会提高投资者的期望回报，从而压制金融资产估值。使得过去多年低利率环境下积攒的高估值问题和债务问题逐渐暴露，这是制约过去三年特别是18年以来市场表现的核心风险。 短周期逻辑：16年初，基钦周期见底回升，三周期进入共振上行状态，经济体强劲复苏，盈利水平的增长对冲了流动性收紧带来的估值压力，所以全球股市在16年，17年呈现出同步上涨的态势。17年底，基钦周期拐头回落，这带来两方面的影响：1、新兴市场由于受短周期影响更大，盈利增长的不确定性陡然增加，所以估值风险最先释放；2、基钦周期下行使得投资者对新兴市场的风险偏好降低，资本回流至基本面确定性更高的美国，导致美元指数反弹，新兴市场流动性进一步枯竭。所以新兴市场18年以来出现大幅下行。而欧美发达市场受中长周期影响更大，所以基本面上升势头仍然强劲，股市表现也相对坚挺。但我们一直强调，流动性收紧、估值承压是全球市场面临的共同问题，新兴市场的走弱只是一个开端，未来风险会逐步传导至发达国家股票市场。 回顾本周全球股票市场的表现，德国DAX指数、法国CAC40指数纷纷破位下行，创下18年以来的新低，富时100指数也已经接近箱体震荡下沿；同时，美股标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数10月以来最大回撤分别达到-9.73%、-8.73%、-11.66%。整体而言，风险传导从新兴市场到发达市场的规律已经愈发明显。市场上有观点认为发达国家股票市场近期的大幅波动主要是因为欧盟和意大利的 “预算之争”，但我们认为，基钦周期下行的大环境下，所谓风险事件都会被放大，造成群体性恐慌，即便没有“预算之争”，风险集聚到一定程度后也会爆发其他事件，所以这些都只是风险爆发的体现，而不是下跌的核心原因。一如16年“英国脱欧公投”和“特朗普胜选”也被市场解读为黑天鹅事件，但我们坚定认为这只是经济周期上行阶段中的插曲，短期内或有影响，但扭转不了中长期上行的趋势。 今年以来，风险首先在新兴市场爆发，目前或已传导至发达国家股票市场 股市是经济的晴雨表，本质上也是一种基本面指标，在16年，17年三周期共振上行的情况下，我们看全球主要国家的股票市场指数都是普涨状态，原因是经济复苏带动企业盈利回暖，而盈利上行对冲了估值的压力，推动股票市场上涨。 17年底基钦周期拐头回落后，不同国家股票指数的走势出现分化：1、以中国、印尼、菲律宾为代表的亚太国家新兴市场股票指数均在1月底见到高点后开始趋势性下行；2、以英国、法国、德国为代表的西欧国家股票市场指数，虽然在1月底、2月初也出现大幅回撤，但4月、5月均迎来大幅反弹，其中富时100和法国CAC40指数均突破1月高点，其后才开始震荡走弱。从最新收盘价来看，德国DAX指数和法国CAC40指数已经创下年内新低，富时100也已经接近年初的底部平台，整体趋弱；3、美股三大指数表现相对坚挺，在经历了年初的大幅波动后一直是震荡攀升的态势，然而近期波动加剧，9月底以来标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数的最大回撤一度高达-9.73%、-8.73%、-11.66%。总结起来，风险首先在以中国、印尼、菲律宾为代表的亚太国家新兴市场上爆发，然后传导至西欧发达国家股票市场，目前来看，美股风险也在逐渐发酵，整体呈现出从新兴市场向发达市场传导的规律。 从三周期拟合结果看，以美股为代表的发达国家市场未来或将加速下行 为了解释全球主要国家股票指数18年以来的走势分化，我们基于高斯滤波器提取各个指数42个月、100个月、200个月附近的周期成分，并对原始同比序列进行线性回归，来拟合样本内历史走势。回归公式如下： 可以看到各个指数的拟合优度都接近或超过0.4，这在金融经济领域中已经是一个比较高的值，说明这三个频率成分附近的信号包含了原始信号大部分的信息。 需要强调，因为我们在做周期分析之前对各个指数都做了对数同比处理（主要是为了抑制时间序列中的趋势项，凸显周期波动的特征，同时与常见宏观经济指标统一口径）。所以严格来说，同比序列或者回归拟合结果的走势并不能严格对应到原始指数的涨跌。举个例子，当同比序列见顶回落时，原始指数有可能直接拐头下行，也有可能只是涨速比一年前要缓，但是当同比序列越过零轴向下时，则意味着指数大概率会进入下行通道。 考察上述股票指数的回归拟合结果： 1. 以上证综指、深证成指为代表的新兴市场指数，其回归拟合序列已经越过零轴向下，尤其是深证成指，跌破零轴的幅度较深，对应指数走势也是大幅回撤。 2. 以德国、法国、英国为代表的西欧国家股票市场指数，其回归拟合序列分别在5月前后越过零轴向下，三个指数基本同步在5月见到高点，后面走势整体趋弱，下行通道或已确立。 美股三大指数的回归拟合序列中，道琼斯工业指数马上就要跌破零轴，而标普500和纳斯达克指数刚刚越过零轴向下，从拟合走势来看，美股未来或将进入加速下行通道。实际上，观察标普500和道琼斯工业指数的回归拟合曲线，历史上两次跌破零轴分别是00年和08年，当时指数也都出现了大幅回撤。 A股中长期仍处下行通道，未来或面临盈利下行和美股转向风险 A股中长期仍然处于下行通道，大的底部预计在19年三季度前后出现 前文中，我们已经阐述，制约当前市场表现的主要风险是中长周期持续上行带动流动性环境收紧，使得过去多年低利率环境下积攒的高估值问题和债务问题逐渐暴露；同时叠加短周期下行，新兴市场经济动能减弱，估值压力进一步凸显。所以我们判断，A股中长周期来看仍然是处于下行通道。 那么这种情况什么时候能好转呢？我们认为大的底部预计会在19年三季度前后出现。按照各个周期的持续时间推演：基钦周期从16年2月见底回升，以42个月计，预计会在19年7月见底，然后进入复苏通道；而朱格拉周期从15年7月见底，上升期以50个月计，预计在19年9月见顶，流动性环境开始改善。所以我们认为19年3季度前后是一个大的底部，届时基钦周期拐头上行，预计会带动牛熊风格逆转，市场将重回升势，同时朱格拉周期也开始拐头下行，估值下行的压力得到释放，在双周期共振强势的背景下，我们认为市场会迎来大幅上行行情，预计会与历史上06~07的大牛市行情相仿。 当前市场上有观点认为A股的估值已经降到与历次历史底部接近的水平，同时利好政策频频出台，“估值底”、“政策底”的说法开始获得关注。我们认为：1、估值低并不是趋势扭转的充分条件，仅能说明站在长期配置的角度，这是一个相对安全的位置，同时，当前估值水平是建立在A股盈利仍处于相对高位的状态，未来基钦周期持续下行，从历史规律来看会带动盈利下滑，估值也有进一步下行的风险；2、所谓“政策底”，离“市场底”也往往有一定时滞，回顾历史上几次典型行情：08年次贷危机时，央行从9月15日开始连续5次降息、4次降准，而市场底部在10月28日见到，这之间上证综指区间跌幅达17.13%；11年至12年，欧债危机持续发酵，叠加国内经济增速放缓，央行在11年12月5日至12年7月6日之间执行了3次降准、2次降息，而市场的阶段性底部出现在12年12月4日，即便从7月6日开始算，上证综指跌幅仍达11.86%；2015年下半年，A股遭遇流动性危机，为了避免危机扩散，7月初政府组织证金、汇金、基金、券商等多方力量给市场注入流动性，此后两个月，上证综指在3500点到4100点之间宽幅震荡，而市场底部直到2016年1月底才见到，即便以震荡下沿来算，跌幅仍达24%。所以，我们认为现在判断市场底部还言之过早，从周期建模结果来看，未来A股市场预计还将面临盈利下行，以及美股转向的风险，前者将动摇当前的估值水平，后者将降低投资者风险偏好，对A股而言都是不利影响。下文我们将分别阐述。 基钦周期下行期，企业盈利有回落风险，对当前估值水平形成压力 经济基本面运行的强弱在微观层面就对应企业盈利水平的高低，对工业企业利润总额当季同比数据进行傅里叶分析，可以看到频谱图中最高的谱峰对应的周期长度是14个季度，也即42个月，与基钦周期的长度一致，说明工业企业盈利增速受短周期的影响较大，这可能是因为新兴经济体的经济结构中制造业和上游原材料行业占比较大，所以受库存周期的影响更显著。 提取基钦周期，并与原始数据进行比对，可以看到每次周期下行期，利润总额当季同比也会出现不同程度的下滑。当前工业企业利润增速位于15年以来的相对高位，依据历史规律，未来随着周期下行，企业盈利也有回落风险。虽然当前A股估值已经处于相对底部，但如果盈利下行，估值水平可能会受到进一步压制。 进一步，我们统计了16年以来季度报表中归母净利润同比增长率相比于业绩预报的变化情况。其中，业绩预报只会公布预测净利润同比增长的上限、下限，求平均后得到预测中值，然后根据真实财报的净利润同比增长率来计算业绩超预期的比例。可以看到，每个年度内，业绩高于预报中值的比例从Q1到Q4都呈现出逐步下降的趋势，所以年内比较没有太多意义，但我们注意到，18年以来，每个季度业绩超预期的比例都低于16年、17年同期数值，说明业绩不达预期的现象逐渐增多，企业盈利能力有下滑迹象。 截止到10月26日，一共有1357支股票公布了三季报，针对该1357支股票构建的组合，采用中位数法计算其17年年报至今的盈利增速情况。可以看到，营收同比增长率呈现出逐季递减的趋势，从17年年报的20.56%下滑到了18年三季报的14.69%，而净利润和归母净利润的同比增长率和年初基本处于同一水平，但已经显著低于上个季度的数值，这里还需要考虑到，一般季报较早公布的个股大多是盈利表现相对较好的公司，所以Q3的数值可能已经是一个相对高估的值了。总体来看，企业目前相对较高的盈利增速水平是否可持续是需要进一步观察的。 美股未来有下行风险，历史上美股每次大幅下行区间A股也出现较大回撤 我们一直强调，流动性收紧、估值承压是全球市场面临的共同问题，新兴市场的走弱只是一个开端，未来风险会逐步传导至发达国家股票市场。从近期欧美股市的表现来看，德国DAX、法国CAC40指数纷纷破位，创下年内新低，美股标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数9月底以来的最大回撤一度达到-9.73%、-8.73%、-11.66%，或能说明风险已经发酵蔓延。我们判断美股目前已经是顶部区域，从前文周期建模结论来看未来可能出现大幅下行，这是A股未来可能面临的另一个风险。 以标普500为例，回顾美股2000年以来历次区间跌幅超过10%的下行行情，以及同期A股表现，可以看到，每次美股下行区间，A股都无一例外的跟随下行，少数情形下A股部分指数的同期跌幅小于标普500，大多数情况下，A股的跌幅更大。 本周市场表现回顾 本周主要指数先涨后跌，宽幅震荡，整体收红 本周主要指数全面上涨，但收益主要来源于周一的爆发，各大指数涨幅均接近或超过4%，周二到周五整体呈现出宽幅震荡的走势。累计来看，本周涨幅居前的是以中证500、中证1000为代表的小盘指数，分别上涨2.57%、2.79%；而以上证50、中证100为代表的大盘指数相对较弱，分别上涨0.92%、0.73%。 行业层面，本周金融、周期类行业领涨，食品饮料板块跌幅较大 本周行业指数多数上涨，涨幅居前的行业是房地产（7.92%）、非银行金融（6.30%）、煤炭（6.12%）、有色金属（5.01%）、综合（4.84%）；仅有3个行业收跌，分别是：食品饮料（-8.10%）、石油石化（-0.89%）、计算机（-0.33%）。我们在9月23日的周报《反弹行情买什么？》中提到，从估值层面看周期板块的业绩估值匹配度较高，而成长板块弹性较大，建议回避估值已经处于相对高位的消费类板块，目前来看基本得到验证。 将一级行业聚类成周期上、中、下游，大金融，消费与成长六大板块，板块内采用等权方式合成板块指数。可以看到大金融板块本周涨幅高达5.81%，大幅领先于其他板块，消费板块表现较差，上涨0.82%。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 免责申明 本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。 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