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盘面观察
沪深两市全天依然是震荡走势，成交量较上一交易日略有萎缩。截止收盘，沪指报2610.51点，涨0.56%，深成指报7626.24点，涨0.59%，创指报1274.79点，涨0.42%。从盘面上看，农业，5G,充电柱居板块涨幅榜前列，自贸区，银行居居板块跌幅榜前列。沪股通净流入10亿，深股通净流入20亿。中兴通讯，方大碳素流入资金居前。
后市展望
刘鹤在第二次中德高级别财金对话，双方一致认为，在世界经济不确定性加大的背景下，中德作为两大主要经济体，加强宏观经济政策沟通与协调，对中德，中欧乃至整个世界经济的发展都具有重要意义。双方承诺共同维护多边主义和自由贸易规则，坚定支持以规则为基础，以世贸组织为核心的多边贸易体制，在相互尊重，互利共赢的基础上，通过务实合作和扩大开放的实际举措，推动构建开放型世界经济，促进全球经济增长。双方支持与时俱进全球经济治理，加强在二十国集团，亚投行等多边框架下合作。
中央继提出将加大减税退费力度和加大支出力度之后，又出台促进家电和汽车消费的相关刺激政策，在扩大国内市场之外，和德国的更紧密的合作，合纵连横，有效对冲中美贸易摩擦的不利影响，为我们经济发展创造更好的外部环境。
操作策略
市场震荡蓄势后才有继续上行的动力，近期可以关注高端制造业的5G和新能源汽车相关行业。
新的一年，全球经济存在更多不确定性，国际贸易体系改革风险、明显增多的政治风险、持续发展的债务风险和市场动荡风险都在对中国经济提出新的考验与挑战。日前，交通银行首席经济学家连平接受《理论周刊》专访，他结合交通银行金融研究中心团队的研究成果，对2019年宏观经济金融形势进行了分析与展望。
交通银行首席经济学家 连平
新的一年，全球经济存在更多不确定性，国际贸易体系改革风险、明显增多的政治风险、持续发展的债务风险和市场动荡风险都在对中国经济提出新的考验与挑战。日前，交通银行首席经济学家连平接受《理论周刊》专访，他结合交通银行金融研究中心团队的研究成果，对2019年宏观经济金融形势进行了分析与展望。
内外需求同时减弱，增长步伐继续放缓
《金融时报》记者：对于中国经济新一年的发展走势您有何判断？
连平：外需走弱导致出口放缓压力较大。2018年出口增长较好存在明显的应激式“抢出口”增长特征，一方面透支了2019年的需求，另一方面抬高了同比基数。在保护主义抬头、美国经济增速可能放缓和部分发达经济体政策不确定环境下，全球经济增长放缓，2019年外需走弱压力加大。中美贸易摩擦存在不确定性，未来中美摩擦可能不限于贸易领域，美国可能会从知识产权保护、投资准入限制、司法监督管理、体制性改革等多方面对中国发难。2019年美国经济增长放缓，经济上对外强硬的措施可能难以延续，有助于中美贸易摩擦缓和。受外需环境不确定性影响，目前已经出现出口订单显著减少。2019年出口增速将明显下降，预计在5%左右。如果中美贸易谈判取得成果，不排除二季度后出口状况有明显恢复的可能，出口增速有可能在8%左右。进口鼓励政策持续见效，我国将进一步削减进口关税，降低制度性成本，扩大进口空间。受需求走弱以及高基数的影响，2019年进口高增速可能难以延续，但仍能实现10%左右的进口增长。货物贸易顺差将进一步收窄，预计为3000亿美元，经常项目可能出现逆差。
基建投资加快步伐将对投资增速起到托底作用。2018年基建大幅度回落，主要原因在于去杠杆见效、强监管落地、地方债务管控加强、PPP项目全面清查、环保力度加大、财政赤字率调低等宏观政策叠加效应的影响。2019年宏观政策转向逆周期调节，着力点在于加大基建投资力度。加大基础设施等领域补短板力度，较大幅度增加地方政府专项债券规模，确保重要基建项目资金来源。加快5G通讯、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，基建项目执行进度会明显加快。PPP项目库清理整顿之后，将规范有序推进PPP项目高质量发展，在补短板上发挥更大作用。预计2019年基建投资增长10%，成为拉动投资的关键力量。在过去几年限产作用下，高能耗制造业投资形成低基数，2018年出现修复式增长。2019年基数效应减弱，制造业盈利增速已趋回落，将难以支撑制造业投资继续较快增长。受外需环境影响，与出口相关的制造业投资预期较弱。民间投资意愿下降，扩大生产投资显得非常谨慎，将影响制造业投资增长。预计2019年制造业投资增速下降到4%，高技术制造业投资增长较快。房地产调控政策难以大幅放松，房价上涨势头得到遏制，房企资金来源压力仍然存在。随着土地购置款项支出减少，房地产开发投资增速将有明显回落，预计增长3~5%。综合判断，2019年基建投资力度加大，房地产开发投资和制造业投资增长可能放缓，固定资产投资约增长5.8%。
消费增长稳中略缓。2019年宏观政策将持续大力扩大内需，重要工作是促进消费增长。随着消费促进政策释放效力，服务业开放程度的提升，下调和取消部分消费品进口关税，个税改革稳步推进，将为消费增长提供新的动能。消费增长仍有三方面制约因素。一是近年来居民按揭贷款快速增长导致居民部门杠杆水平上升，抑制居民的消费支出能力，形成挤出效应。二是房地产和汽车两大消费需求仍将受到基数及政策的抑制。商品房销售放缓对后续装潢、家具、家电等消费带来的影响将在2019年集中体现。随着车辆保有量上升，汽车消费高增长时期已过，汽车类消费已经持续负增长，2019年仍将在低位徘徊。三是股票市场调整和理财产品收益率下降将影响居民财产性收入的增长，不利于消费增长。2019年消费增速可能在8.7%左右。三大需求中消费增速相对较高，对经济增长的贡献率可能超过75%。
全年经济增速可能前低后稳。从生产供给侧来看，经济结构转型时期传统生产动能减弱，劳动力供给持续下滑，劳动力成本、地价成本、自然资源成本都在持续上升，并且环保约束压力加重，全要素生产率增长率将在低位运行。从需求侧来看，三大需求整体趋于减弱，2019年出口增速和货物贸易顺差可能明显回落，与出口相关的制造业投资增速也将放缓。基建投资将明显反弹回升，但难以对冲房地产开发投资和制造业投资下行。预计2018年四季度经济增速可能为6.4%，全年增速在6.6%左右，2019年经济增速可能在6.3%左右。面对这一局面，宏观政策已经开始逆向调节，且力度在不断加大。宏观政策对经济运行的作用将从2018年的适度抑控转为2019年的支撑和托底。2019年经济下行压力主要体现在上半年。随着宏观政策效果逐渐显现，下半年经济运行将趋好转，全年经济增速可能前降后稳。
《金融时报》记者：那么，您总体还是持乐观态度的？
连平：审慎乐观。2019年仍然存在和可能出现一系列有利于经济运行的因素。2019年经济下行压力较大，但从长期来看我国基本面是好的，高质量发展的条件在不断改善。2019年依然存在和可能出现六方面积极因素。一是外部压力可能减小，中美贸易摩擦可能得到缓解，发达经济体政策溢出效应也将在美联储加息进入尾声后减弱。二是政策偏松调节有助于经济增长，2019年经济工作将从优化提升供给端、扩大增强需求端、扎实推进区域协调、深入推进改革开放等方面展开，确保经济运行在合理区间。三是产业出清带来高质量发展动力，过去几年去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务逐渐取得成效，部分行业已经出现恢复性增长。四是技术创新带来新兴产业崛起，我国科技研发能力逐渐增强，越来越多领域逐渐接近或达到全球前列。科创板有望成为科技进步的重要推动力。五是区域协调发展带来产业联动效应，经济带状发展、城市群发展和乡村振兴战略落地，将提供新的经济增长空间，促进投资和消费等内需发展。六是推动改革走深走实带来新的发展机遇，对外开放由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，将形成新的经济增长动能。为此，不应对2019年经济运行过度悲观，我国经济有能力运行在合理区间。
国际收支趋向平衡，人民币贬值压力减轻
《金融时报》记者：资本流动与人民币汇率又将发生哪些变化？
连平：2019年，中国经济增速继续放缓，货币政策将保持稳健偏松，金融市场对外开放稳步推进；中美贸易摩擦存在不确定性，美国经济运行有下行压力，美联储本轮加息可能接近尾声。在此背景下，我国商品贸易顺差减少，服务贸易逆差小幅增加，经常账户可能是小幅逆差，跨境资金流动形势有望保持总体稳定，但资金流出压力仍不容忽视。随着我国经常账户出现逆差，资本和金融账户顺差也可能收窄，我国国际收支顺差规模逐渐下降并趋向基本平衡。中国经济对外资吸引力依然较强，直接投资将保持一定规模顺差。主要受中国金融市场继续加快对外开放的影响，证券投资和其他投资项有望保持净流入，但人民币汇率波动对其有一定影响。在美联储继续小幅加息、国内货币政策稳健偏松、国际收支顺差收窄和经济运行下行压力增大的背景下，人民币仍有贬值压力。如果中美贸易形势缓解，美联储加息步伐放缓，人民币贬值压力将会明显减轻，不排除出现阶段性升值的可能性。
宏观政策更加积极，稳增长力度将加大
《金融时报》记者：对于2019年的财政、货币政策以及房地产调控，您还有哪些预判与建议？
连平：积极的财政政策加力提效。2019年将切实落实积极的财政政策，着力提振市场信心，更好地发挥积极财政政策促进经济增长的作用。预计财政赤字率可能从2018年的2.6%调升至3%，适度扩大财政支出规模。在增加财政赤字额度的同时，优化财政支出结构，盘活财政存量资金，金融机构财政存款余额超过5万亿元。积极财政政策重点在于支持基建和补短板薄弱领域，对重点投资项目要求保障项目资金需求。在地方政府隐性债务的约束下，地方政府专项债规模将大幅增长，2018年安排1.35万亿元，2019年在2万亿元左右，将带动基建投资增长加快。国家将实施更大规模的减税降费，2019年减税将达1.5万亿左右，减轻市场主体税负，激发经济增长活力。2019年将推进结构性减税，加大财税优惠和税收返还力度，大幅度降低零售业、中小微生产企业的整体税负。推进增值税改革，下调增值税税率，扩大高技术产业投资支出、科技创新研发费用的税前抵扣优惠，还可能探讨企业所得税率的下调。未来将加快个税起征点改革和扩大抵扣项目落地实施，降低工薪阶层税负，提升居民消费能力。
稳健货币政策边际定向放松，监管弹性进一步增强。2019年货币政策将以“稳货币、增信用”的方式去配合“宽财政、促投资”。2019年存准率仍有进一步下调的可能，但幅度和频率会小于2018年。存准率继续下调的理由，一是经济仍有下行压力，需要金融加大力度给予支持，尤其是在非信贷融资推进存在一定瓶颈的情况下，信贷适度加快投放步伐可能性较大，这就需要银行负债端保持良好的状态。二是2019年外汇占款可能处在较低水平，因此需要通过存准率的下降来适度增加市场流动性。但为了避免“大水漫灌”，在流动性已基本达成合理充裕的条件下，存准率不可能持续大幅下调。在美联储2019年仍有可能加息1~2次、美国对华遏制政策进一步推进的情况下，人民币汇率和资本流动性依然有可能承受压力，此时降息则有可能增大这种压力。从中美利差看，一年期国债收益率已经倒挂，即使不降息，其他利率也可能走向倒挂，若再降息则可能会进一步增加相应的压力。而推动国内融资成本的下降可以采取的举措不少，包括定向降准，增加低成本的信贷，在保持市场流动性同时降低市场利率水平等等。
未来央行可能继续运用各种工具引导流动性的流向配置和期限配置等，并将常规政策工具与结构性流动性管理工具相组合。“定向松动”应该是2019年货币政策工具组合的操作方向，定向降准+货币市场工具调整将是基本的工具组合。流动性管理工具更加灵活，监管弹性将进一步增强。2018年央行已经在传统货币政策工具和结构性流动性管理工具使用中进行了一系列创新性的组合。未来在稳健货币政策框架下，央行可能进一步提升组合型政策工具对于市场的传导效率，从流量、流向以及期限等多个维度有效进行“滴灌”，防止“大水漫灌”。2019年，当出现流动性偏紧状况时，央行仍会采取类似降准置换MLF的方法实施流动性定向支持。同时，央行等相关监管部门完全可能进一步将涉及相关行业的监管指标弹性“定向增强”，以配合定向支持的政策导向。
房地产政策可能适度结构化调整。2019年房地产调控政策仍将坚持“房住不炒”和“因城施策”原则，但在行业内外部需求因素的影响下，调控政策可能适度结构性松动。一二线和三四线、供给端和需求端将呈差异化，各地可能自下而上局部进行调整。一二线城市以保障刚需和置换型改善需求为重点，适当松动过紧的行政管制措施；三四线城市区别对待棚改安置，对已完成去库存的地区取消或减少货币化安置。房贷利率有见顶回调之势，部分城市的银行可能小幅下调个人按揭贷款利率，加快放款速度。对于主要提供刚需改需住房的房企，资金紧张的局面可能得到一定的缓解。就长效机制来看，住房租赁供给格局将随着国资房企在建项目集中入市而发生显著变化，国资房企也有望提供更稳妥的运营方案；预售制度改革或是长期方向，但短期可能暂缓；房地产税可能在立法层面取得进展，初步出台的方案可能相对温和。
连平：从中央政治局会议看宏观经济政策走向
2018年8月21日，由上海金融业联合会、浦东新区金融服务局（上海自贸区金融服务局）、上海自贸区陆家嘴管理局、陆家嘴金融城发展局和中国金融信息中心共同主办、太平养老保险联合主办、复旦泛海国际金融学院提供学术支持的“浦江养老金融夜话”第八期在中国金融信息中心举行。
特邀交通银行首席经济学家连平作题为“从中央政治局会议看宏观经济政策走向”的主题报告。
活动现场
交通银行首席经济学家连平，太平养老保险股份有限公司党委书记、总经理彭毅，中国金融信息中心党委委员、副总裁张凤明，复旦大学泛海国际金融学院 EMBA项目主任王燕以及太平养老保险股份有限公司总经理室各位领导出席本次活动。另外，还有来自政府和监管部门、金融界、企业界、商会、协会、高校、研究机构等近500位嘉宾济济一堂。
嘉宾致辞：
中国金融信息中心党委委员、副总裁 张凤明
张凤明介绍，中国金融信息中心是新华社的直属机构，是新华社和上海市的战略合作项目，依托新华社在政治、品牌、渠道、信息、网络、人才等方面的综合优势，服务于上海国际金融信息中心建设和新华社打造国际一流的新型世界性通讯社的战略目标。
他表示，金融中心背后必然也是思想中心、信息中心和创新中心。“浦江养老金融夜话”系列讲坛是中国金融信息中心联合众多权威机构搭建的思想交流、信息交汇和经验分享的平台之一，迄今为止已经举办了7期，在这里特别感谢太平养老保险股份公司对这个平台的大力支持。在过往的每一期讲座中，线上、线下都形成了非常良好的互动，我们也期待这一次连平教授的讲座能让大家听得过瘾，富有收获。
今年以来中国经济、金融形势发生剧烈变化。股市持续动荡，债市频发违约，汇市大幅贬值，P2P集中跑路，房地产交投低迷。正当国内经济新旧动能转换和三去一降一补的关键时期，又叠加了美国加息、减税和中美贸易摩擦的阴影，使得内外形势波诡云谲，充满极大的变数。因此对中国宏观经济发展提出了严峻的挑战。
面对当前更加复杂多变的内外环境，中央政治局于7月31日召开会议，提出了六个备受关注的“稳”政策，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。今天来到现场的连平教授在宏观经济领域有着长期深入地研究，近年来多次出席国务院总理主持召开的专家咨询会议，为高层决策提供意见和建议。他的许多著作，在业内有着非常高的评价。对这次中央政治局会议也保持着高度的关注，今晚他将以“从中央政治局会议看宏观经济政策走向”这个话题和大家进行分享交流。
复旦大学泛海国际金融学院EMBA项目主任王燕
王燕表示，复旦大学泛海国际金融学院是复旦大学联袂中国泛海控股集团和上海市黄浦区人民政府，按照国际一流商学院标准，合作创办的专注金融学科研究与教育的商学院，以“立足国际金融视野、服务国家金融战略、塑造顶级金融人才、成就顶级金融智库”为办学使命，以“学术研究和学科建设一流、教学项目和高端人才培养一流、智库研究和社会影响力一流”为办学目标。学院目前已在全球范围成功招募组建了一支45人规模，其中，资深教授全部获得国际一流商学院终身教职，并且在金融经济学科各个领域担任学科带头人，博闻古今，学贯中西。来自各大国际组织、政府机关和企业机构高管团队的实践教授、客座教授和兼职教授，更将身体力行传授学员金融实务，助力学员知行一体，卓越至善。
关于复旦大学泛海国际金融学院EMBA项目，学院借助复旦百年名校的各方面资源，创造了iF³的概念，用金融的工具聚焦金融，力争把整个项目打造成更好。通过三大特色来解决企业的实际问题。一是注重实战性培养，在面试的环节会询问学生的实操诉求，通过两年的学习不断去深化问题，解决问题，做到行动教学与理论教学并重。二是除了经验分享，案例分享之外，学院提供双导师的全面指导来进行国际化的课程支持，不单单是简单的游学，而是把整个课程和企业实际碰到的问题找到对标的国际企业大家进行参访，进行经验分享的交流。同时设立移动课堂，通过课程中的学习及国内外知名企业的参访，共同来建造这个项目。最后，学院除了主课程的讲座，还提供复旦人文和金融实战的课程。
未来，复旦大学泛海国际金融学院将于中国金融信息中心在智库建设等方面强强联合，共同致力于切实回答并解决金融行业发展的重大现实问题，为国家、地方、企业的创新驱动和转型升级献技献力，提高上海国际金融中心建设的影响力与话语权。
主旨演讲：
交通银行首席经济学家 连平
连平简介：
连平，交通银行首席经济学家，博士，教授，博士生导师。
中国银行业协会行业发展研究委员会主任、中国首席经济学家论坛理事长、国家金融与发展实验室理事、中国金融40人论坛资深研究员和常务理事、中国社会科学院陆家嘴研究基地常务理事和学术委员，享受国务院政府特殊津贴。
主要研究领域涉及宏观经济运行与政策、国际金融和商业银行。迄今在境内外各类报刊上发表文章500余篇，出版著作14部，主持完成国家级和省部级研究课题30余项。《利率市场化：谁主沉浮》专著获中国银行业发展研究优秀成果评选（2014年）特等奖。获评新浪财经2015年银行业综合评选“年度领袖经济学家”。彭博社2015年中国经济预测排名中资机构首位。
2009年以来共5次出席国务院总理主持的专家和企业家座谈会。
现场实录：
中共中央政治局于7月31日举行会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议作出新的重要判断，即当前经济运行稳中有变，面临一些新目标新挑战，外部环境发生明显变化。会议提出了一系列新的政策要求，宏观政策方面，要求提高政策的前瞻性、灵活性和有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。会议提出了六个稳：稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。会议同时要求补短板，加大基础设施领域补短板的力度；去杠杆，把握好力度和节奏；扩大开放，推出一批管用有效的重大改革举措；房地产市场要促进供求平衡，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。
对于新的政策重心，连平教授认为如果说2017年至2018年上半年政策是向偏紧方向调整的话，那么此次政治局会议显现的是政策重心向偏松方向调整。然而政策向偏松方向调整并不意味着会“大水漫灌”和“大幅宽松”。政策层面“变中求稳”的意愿十分明显，主要体现在“六个稳”。同时，政策的灵活性和针对性突出，灵活性体现在把握去杠杆的力度和节奏，而针对性则体现在基建补短板，遏制房价上涨，推出管用的开放举措。
外部环境不确定性陡升
连平教授认为，当前外部环境错综复杂，2018年上半年，全球经济遇到的风险和困难逐步增多，主要经济体增长分化、通胀上升，货币政策不同程度正常化，贸易保护主义肆虐。美国贸易保护主义有抬头趋势。全球贸易前景不确定性大幅上升，世界经济增长前景堪忧。当前发达经济体货币政策正常化，金融危机之后延续多年的流动性宽松状况正在改变，向收缩的状况持续转变。如今新兴经济体发展受挫，例如土耳其爆发严重通货膨胀，货币大幅度贬值，不利影响正在扩散。同时，中东地缘政治问题风险加重，影响全球市场稳定，伊朗再受美国经济制裁，存在冲突加大的可能。
连平教授对中美贸易摩擦也进行了解读，关于特朗普对中国实施贸易保护主义政策的动机，连平认为主要有三点：其一，要求中国缩小对美贸易顺差；其二，打击中美之间技术产品交易，制约中国高新技术发展；其三，拖累中国经济增长，引发金融动荡，影响中国社会稳定。当前美国遏制中国崛起的民意很强。
连平教授认为对美国的倒行逆施，中国必须进行有理、有利、有节的反击。首先，要以战减损，关注增量。考虑到美国对华“战略遏制”的日益强势，特朗普明显抱有不战而屈人之兵的意图，中国对美国的贸易保护政策不能抱有任何幻想，必须开展精准打击，给予有力的反击，目的是减少损失。当然，有必要管控好打击烈度。在着手布局反击措施的同时，中国可以通过做大增量削减顺差。其次，要打打谈谈，守住底线：反击应当遵循“有理、有利、有节”原则，积极研究符合国际惯例的反威慑、反报复经济制度，高举自由贸易大旗，与欧盟等经济体相呼应，形成国际性的贸易自由化氛围。守住三条底线：不以人民币大幅升值为代价，不以完全贸易平衡为目标，不主动扩展至非贸易领域。总之，最终受影响程度取决于“打的效果”与“谈的能力”，其结果还是靠谈判来解决问题。
连平教授表示，必须正视中国应对贸易战的能力和基础。中国拥有潜力巨大的消费市场，近十四亿人口，人均GDP近10000美元，零售额已等同于美国，拥有最大的汽车市场；且中国作为全球最大的消费市场，对外国投资有着很大的吸引力，相互间的贸易得以不断扩大。中国同时是全球出口第一大国，制造业体系健全，生产能力强大，具有很强的应对能力。中国需要进一步扩大对外开放，尤其是加强与“一带一路”沿线国家的贸易往来，逐步形成全面贸易伙伴关系；金砖国家范围扩大，贸易进一步发展，培养更多贸易伙伴。同时，要加快贸易结构调整，进一步降低对少部分国家过高的出口依存度，实现创新驱动、产业升级、市场多元、区域与产业结构平衡的贸易新格局。另外要注意减税降费持续推进，降低企业税务和金融成本。企业内部也要做好结构调整，降本增效。
连平教授认为有诸多国际变量未来可能会影响中美贸易战发展态势。比如欧盟、邻国及中日等国对美反击对美国贸易的影响，美国贸易逆差可能的变化。美元进一步走强和人民币一定程度的贬值，对美国贸易制裁作用的一定程度抵消。同时，美国与伊朗冲突效应的蔓延带来美国与盟国之间冲突的扩大，全球油价受到冲击。此外，由贸易战、货币汇率波动以及油价震荡等因素带来的美国经济增长和物价变化也值得关注。同时，特朗普“通俄门”事件发酵可能会对其政策带来影响，尤其是共和党的态度变化。此外，美国中期选举格局正在发生微妙变化，可能也会影响中美贸易战发展态势。
上半年中国经济运行稳中有变
连平教授认为我国上半年经济保持了总体平稳，主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，生态环境改善，但也存在一些问题。
首先，工业生产小幅放缓。上半年，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，增速比一季度回落0.1个百分点。7月工业增加值同比增长6.0%，与6月份持平，工业生产依然呈放缓状态。其次，投资增速低位运行。在财政资金支出放慢，PPP项目清理和资金来源承压下，基建投资增速大幅下滑。同时，消费增速温和放缓。上半年，社会消费品零售总额180018亿元，同比增长9.4%，增速比一季度回落0.4个百分点。7月份，社会消费品零售总额30734亿元，同比增长8.8%，增速比上月回落0.2个百分点，其中餐饮收入同比增长9.4%，商品零售同比增长8.7%，均有所放缓。另外，货物进出口顺差收窄。上半年，按美元计算，货物进出口总额同比增长15.9%。其中，出口增长12.9%；进口增长19.9%。进出口相抵，顺差1385.76亿美元，比上年同期收窄22.19%。贸易结构进一步优化，一般贸易进出口增长20.6%，占进出口总额的59%，比上年同期提高2.3个百分点。7月进出口增速均超预期上涨，不过中美贸易战持续升级，尤其近期中美两国160亿美元商品的关税也正式落地，进出口仍存隐忧。
连平教授同时提到了一些值得关注的变化。首先，经常账户顺差明显收窄。由于货物贸易顺差大幅收窄和服务贸易逆差继续扩大，全年经常项目顺差可能明显收窄甚至出现逆差，净出口对增长的拉动作用可能大幅减弱。我国经常项目持续大幅顺差的格局可能步入转折点，其影响需引起重视。其次，社融规模收缩过快。上半年，累计新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计较去年同期大幅减少3.7万亿元，累计新增社融规模9.1万亿元，较去年同期大幅减少2.03万亿元。同时，存贷款增速差扩大反映经济增长压力增加。长期以来我国融资方式以间接融资为主，存贷款增速趋势领先于GDP增速。存贷款增速差扩大在一定程度上反映了经济增长所面临的压力。
下半年宏观经济政策走向
连平教授对宏观经济金融政策作出了一些展望。
关于财政政策，连平教授认为下半年将实施更加积极的财政政策，加快财政支出进度，切实发挥财政政策促进经济平稳增长和调整结构的作用。中央政治局会议所提出的“补短板”首先指向基建，意味着基建将作为政策对冲短期经济风险的重要手段，或将成为下半年稳定经济运行的重要手段。
关于货币政策，连平教授认为货币政策会在保持稳健中性基调的同时开展偏松调整，加大定向支持力度。未来一段时间对于市场整体流动性状况可以适度偏乐观。不排除年内再实施一次定向降准的可能性，以继续推动银行负债成本降低。并进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持力度。
连平教授同时谈到了金融对于实体经济的支持。他认为应当适当增加银行信贷投放额度，提高信贷增速；保持非信贷融资合理适度发展；加大力度开展资产证券化，通过存量资产的证券化腾挪信贷投放空间，促进非标资产向标准化资产的转型；支持债券市场稳定和发展，建立完善信用衍生品体系；稳妥有序推动地方政府债务去杠杆；对同业业务和非标投资采取差异化的监管要求。
对于当前金融偏紧趋向缓和这一现象连平教授进行了解读。近期央行定向降准等一系列支持措施，可能会对下半年信贷投放产生一定程度的积极影响。居民中长期贷款下半年受一些非一线热点城市购房需求的刺激，估计大幅减少的可能性较小。对公信贷则受地方政府债务置换的影响会出现增量“虚低”。考虑到央行会在信贷定向支持方面适度放松政策，对冲之后社融增速回落的趋势可能放缓。预计下半年信贷增速很可能维持在13.0%左右，全年信贷增量在16万亿左右；社融增速可能为10%左右，社融增量在17.5万亿左右。
宏观经济运行展望
连平教授认为三大需求缓中平稳。
出口方面仍具有较大不确定性。预计年初以来欧洲经济复苏势头将有所减弱；中美贸易摩擦负面影响可能增大。在此背景下，预计下半年出口增速可能低于上半年。
投资的增速仍将低位运行。随着PPP项目清理工作收尾，预计未来项目库金额和数量将趋于稳定甚至回升，有助于下半年基建投资企稳。加快财政资金拨付和支出进度，盘活财政存量资金、提高资金使用效率，将改善基建投资资金来源。下半年基建投资增速可能探底回升，预计全年增速在12%左右，大幅低于上年。下半年制造业投资增速还会有所上升，全年增长6%左右。房地产开发投资增速可能从上半年的高位增长回落，全年增速预计在6%-8%左右，持平或略高于去年。
综合来看，全年固定资产投资增长6.5%左右，基建投资增速在8.5%左右，低于去年。
下半年消费有望小幅回升。消费增速会略高于上半年，全年增长9.7%左右，增速较上年有所放缓。因为中国消费支出占GDP比重偏低，增长空间较大。同时随着消费促进政策释放效力，服务业开放程度的提升，将为消费增长提供条件。今年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力，将对消费起到提振作用。下调和取消部分消费品进口关税，对整车和零部件进口关税大幅调降，通过扩大进口把消费端留在国内。个税改革稳步推进，降低个人税收负担，将对消费起到积极的作用。
连平教授认为中国经济增长韧性在加强。主要体现在随着供给侧结构性改革中去产能任务的基本完成，部分行业已基本出清，增长势头回升；新产业、新业态、新模式都在蓬勃发展，对经济的支撑作用在逐步增强；出口对制造业有拉动作用，带动制造业生产和投资，稳定就业，促进消费增长；在持续的调控高压下，上半年房地产开发投资处于近三年以来的高位，显示房地产市场需求增长潜力依然存在；民间资本外流放缓，国内投资积极性上升，推动制造业投资增长。虽然面临较为严峻的内外形势，但中国经济在6.7%-7%左右的增速平台已经保持了三年时间，显示中国经济较强的韧性，预计这种韧性仍将在2018年维持。
连平教授认为通胀水平将会相对温和。PPI和CPI剪刀差现象会延续至三季度，四季度会有所收窄。在国内需求平稳增长的前提下，未来CPI缺乏显著反弹的动力。在当前经济环境下，工业产业需求不会大幅走强，需求拉动PPI飙升的可能性较小。预计三季度PPI可能延续上涨之势，四季度回落的可能性较大，全年PPI平均涨幅为3.5%左右。
同时，经济运行平稳中仍显结构性机会。预计2018年下半年中国经济增速略有放缓，二、三、四季度经济增速分别为6.7%、6.6%、6.6%，全年增速维持在6.7%左右。经济增速虽然会稳中趋缓，但仍可关注经济结构改善及质量提升带来的机会。如资本与技术结合带来的创新型企业快速发展的机会、居民消费升级的机会、以及产业集中度提升过程中龙头企业成长的机会等。
房地产市场何去何从
连平教授认为，房价高涨原因的根源在于供求失衡，关键在供给侧问题。
首先，我国土地利用结构不合理。房价过快上涨的现象主要集中在经济发达的一二线城市，与国际大城市相比，我国一二线城市土地利用结构有明显不同，居住用地占城建用地面积不足，而工业用地占城建面积过高。其次，近年来我国建设用地供应面积呈逐年下降趋势，其中房地产用地面积下降更多。2013年-2017年，房地产用地占供地面积的比例逐年下降，分别为27.4%、24.8%、22.5%、20.8%和19.2%。同时，在制度性因素和结构性因素的双重作用下，住房供给在一些城市呈现出长期供不应求，形成了这些城市房价会有持续大幅上涨趋势的预期，于是投资性需求和投机性需求得以聚集，房价上涨就不可避免。此外，住房的供不应求使得货币因素在推动房价高涨的作用上得到充分体现。
当前房地产投资增速超市场预期。租赁住房、保障性住房、共有产权房、棚改等政策性住房需求推动开发投资，同时部分二线城市和三、四线城市库存明显减少，房价上涨强劲，进一步推动开发投资。
连平教授认为未来房地产产业和市场将向回归本位转变。房地产市场是重要的产业，对国民经济发展具有重要作用，房地产的“住有所居”乃民生问题之首。“住有所居”、“人民安居乐业”也是我国现阶段社会主要矛盾中“日益增长的美好生活需要”不可缺少的组成部分。随着城镇化水平提升和人均GDP增长，首次置业需求和改善性需求会增加，使得房地产市场需求持续发展。政策层面，去年的十九大再次明确“房子是用来住的，不是用来炒的”定位。中央政治局会议提出要下决心解决好房地产市场问题，坚决遏制房价上涨，同时加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。
而关于长效机制将加快研究推进方面，连平教授提出了四点看法。一是要研究推进相关税收政策。要分时间批次、分具体方案以试点形式逐步落地、区别执行；适当提高对住房存量市场的征税力度；研究推进房贷利息抵扣个税。二是要培育住宅租赁市场。如提供过渡性和长期性住房租赁服务平台；完善配套设施和物业服务；探索创新住房租赁项目信贷和投融资合作模式；通过税收减免、财政补贴、低价供地等方式降低租赁住房运营企业成本，提高资本吸引力。三是要把好土地供应源头。要加大对热点地区的土地供应，提高居住用地占比；明确工地量化指标；改革土地出让方式；建立土地供给与房价变动挂钩机制。四是要完善保障房供应机制。要提高对棚改房货币化补偿安置比例；打通保障房与商品房之间的转换通道；推进棚改项目实行政府购买服务或PPP模式。
关注汇率波动的联动效应
首先，市场化是人民币汇率形成机制改革的基本方向。汇率市场化改革是我国金融改革开放的重要目标之一。其次，合理的波动幅度是汇率市场化的主要特征。汇率浮动有助于调节国际收入不平衡，缓冲外部经济变化的负面效应。另外，长期以来人们习惯于人民币汇率保持稳定，对汇率的“浮动恐惧”依然存在，有的领域这种理念还根深蒂固。同时，随着我国经济进一步对外开放，人民币国际化与资本和金融账户可兑换的推进，必然要求增强人民币汇率的弹性。
连平教授认为年内美元指数还有进一步上行的可能。美国目前经济增长势头良好，就业状况持续处于历史最好水平；相对而言，欧洲、日本经济表现较弱。美联储将进一步加息，欧日央行保持相对宽松货币政策。贸易争端、地缘政治冲突等进一步推升美元，美元指数有突破100的可能。
连平教授提出了人民币均衡汇率水平是动态变化的观点。他认为均衡汇率是指在一定时期内，与一国经济稳定增长、充分就业、国际收支基本平衡相适应的汇率水平。因此，均衡汇率水平与一国特定发展阶段、产业结构、贸易结构、国际收支等因素有关。伴随着宏观经济运行和国际收支的变化，人民币汇率的合理均衡水平区间也会相应移动。因此，不能武断地认为人民币升值就是高估、贬值就是低估，而是要基于对合理均衡水平的变化来加以判断。
连平教授认为，不必过度关注“数值关口”。鉴于当前和未来一个时期，外部环境不确定性较大，作为市场化程度较高的人民币汇率就不能排除出现阶段性的大幅波动。目前的人民币汇率早已不是过去那种盯住美元的机制，已基本上成为以供求关系为基础的有管理的浮动汇率。因此在复杂因素扰动下出现波动，人民币汇率阶段性升得快一些，贬得快一些，都是有可能的。不必把某一个数值定义为汇率的重要关口，否则就会犯“刻舟求剑”的错误。连平教授认为更应关注汇率波动的联动效应和不利影响。因为如果汇率大幅贬值与资本外流相互促进和相互加强，并带动国内资产价格出现大幅下降，会对经济产生较大负面影响，我国2015-2016年曾出现过有些类似的过程，此时宏观管理上必须采取强有力的举措加以调节和干预。
连平教授同时谈到要客观看待汇率调节与干预，不应妖魔化汇率调节和干预。首先，根据国际货币基金组织的观点，汇率出现持续大幅度的波动并带来强烈的负面效应时，当局不仅可以而且应该对它进行干预。因为一国货币汇率波动幅度过大，不仅影响本国经济，对国际经济也是一种扰动。关键要看调节和干预的目的，如果调节和干预是为了从逆向而动中获得某种竞争优势，那这种干预往往是国际社会所不能接受的；但如果是为了平稳市场，使得国际经济能在一个较好环境中运行，这种调节和干预则无可非议。货币当局和外汇管理部门调节汇率的方式涉及多个维度，包括调节供求关系、调整汇率机制、增减交易成本、直接参与交易、影响引导预期等。此外，还应该关注在什么情况下进行调节和干预。如果市场存在一系列不利因素导致该国货币汇率短期内大幅下挫，甚至严重超调，从而对该国经济产生较大的负面影响，此时当局调节和干预汇率就有必要。
从汇率的角度，连平教授认为人民币有望在双向波动、弹性加大中保持基本稳定。人民币汇率仍有阶段性贬值压力。美元指数上行、中美贸易冲突、中国货币政策趋向宽松、经常账户顺差大幅收窄都导致人民币贬值压力不减。伴随汇率市场化程度上升，在外部不确定因素影响下，人民币汇率也可能会走出超出市场一般预期的行情，汇率超调或是常态。同时，出现持续大幅贬值的可能性较小。鉴于我国经济增长平稳、国际收支基本平衡、财政金融状况良好、外债水平较低、外汇储备充足以及审慎管理加强，人民币出现持续大幅度贬值的可能性较小。较大的可能是维持在一个合理均衡水平区间波动。但伴随着宏观经济和国际收支的变化，人民币汇率的合理均衡水平区间也会相应移动。
最后，连平教授提出了未来汇率市场化改革需要解决三大问题。分别是：人民币汇率弹性机制有待增强和完善；外汇市场有待实现以更为真实需求为基础的供求关系的基本平衡；以及市场预期管理和沟通能力有待进一步提高。
主持人：中国金融信息中心战略发展部总监助理刘欣宜
连平：深化汇率市场化改革应处理好八对关系——改革开放40周年汇率市场再思考
连平（交通银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）
改革开放40年来，人民币汇率形成机制改革不断深入，取得了一系列可喜的成果。人民币汇率形成机制不断完善，人民币汇率逐渐在合理均衡水平上双向波动，外汇市场基本实现了供求平衡，外汇市场开放和完善稳步推进，人民币资本和金融账户可兑换积极有序实施。当前，人民币汇率弹性机制仍有待增强，外汇市场有待实现更以真实需求为基础的供求关系和基本平衡，外汇市场的有效性和市场预期管理能力有待进一步提高。汇率市场化改革涉及市场机制、供求关系、监管制度以及其他重大相关开放举措等诸多问题，建议下一步改革宜统筹协调、稳妥审慎推进，处理好八方面关系。
一是处理好汇率市场化与政策干预之间的关系。目前“收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制符合当前的实际情况，有利于保持汇率稳定，抑制市场非理性行为。长期来看，人民币汇率机制改革还应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。政策干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、投机套利等非理性和不规范行为，以积极引导市场，防止汇率长时期明显偏离经济基本面。当前，常态化的市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升。考虑到外汇市场影响因素错综复杂，变幻莫测，未来不应排斥所有形式的政策干预。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的积极因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。尤其是应运用价格型和较为间接的工具和手段，通过调节成本、供求和预期来有效影响汇率变动。
二是处理好改革推进的相机抉择与预期疏导之间的关系。之前的改革策略以“相机抉择”为主，条件合适就加快推进，时机不佳则暂缓推进。这种策略的好处是灵活、有弹性，可以视外部环境变化选择比较好的时间窗口。不足的是往往与市场及时沟通不够，难以有效引导和管理市场预期，往往市场还可能产生误解。未来改革推进可以考虑相机抉择和预期引导相结合。建议事先告知市场改革的总体方向、基本框架、实施路径和大致步骤，事先对汇率机制改革有一个“预期引导”，让市场有较为明确的预期，再具体结合内外部条件选择合适的实施时间窗口。这样可以给市场提供合理的预期，减少实施中可能产生的不必要的摩擦和成本，尽可能地避免市场形成误判。
三是处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系。汇率市场化改革仅有调节中间价机制、放宽波幅限制和逐步扩大弹性还不够，还要不断发展和完善多层次外汇市场，扩大外汇市场交易主体以增强市场力量，完善市场基础设施建设，以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率市场化改革提供良好的微观基础。建议加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展。这既有利于在人民币汇率波幅扩大情况下帮助个人和企业规避汇率波动风险，同时还有助于完善人民币汇率定价机制。建议在条件成熟的情况下，逐步拓宽个人和企业参与外汇市场投资的渠道，改变目前外汇市场以机构投资者为主的多元化水平不高的市场主体结构。
四是处理好跨境资本流动管理和发展对外投资之间的关系。为避免资本阶段性大规模流出、减轻人民币贬值压力，对资本流出进行严格管理是必要的。但同时也应清醒看到，经过多年的技术和资本的积累，中国企业具有很强的全球配置资源需求，我国对外直接投资已经进入快速发展时期。尤其是创新型国家的建设离不开先进技术的引进、消化和吸收，而对外直接投资则是获取和学习高新技术的重要途径。合理、规范的对外直接投资必将为我国经济转型发展和质量提升带来强大动力。因此在人民币贬值压力下降和贬值预期明显消退时，一方面应继续审慎管理非理性和不规范的对外直接投资；另一方面则适时放松对跨境资本流动，特别是理性和规范的对外直接投资的限制。加强对外投资的政策引导，推动企业对外直接投资对接国家战略，聚焦有利于产业升级和结构调整的重点行业和领域。从长期看，应在动态中平衡好跨境资本流动管理与发展对外投资之间的关系。
五是处理好汇率市场化与国际资本流动之间的关系。实现国际资本自由流动有利于提升一国福利水平，是我国改革开放的中长期目标之一。但大规模的国际资本流动往往会对一国的经济和金融稳定产生冲击，带来系统性的金融风险。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要浮动汇率相匹配，才能有效减缓外部冲击，防控系统性金融风险，保证货币政策的独立性和有效性。上世纪八十年代以来的国际经济运行表明，较高的汇率弹性能够较为有效地减轻资本外流压力。2015年以来，美国货币政策正常化的效应给全球尤其是新兴经济体带来溢出效应，引发这些经济体资本外流，而部分经济体汇率弹性较大则在一定程度上减缓了这种负面效应。伴随着我国对外开放的进一步扩大，国际资本流动也必将会持续增长，未来人民币汇率应保持相应的弹性，以有效应对国际资本自由流动带来的冲击。
六是处理好汇率市场化与资本和金融账户可兑换之间的关系。我国在1996年即已实现了人民币在经常项下的可兑换。近年来，我国资本和金融账户可兑换不断推进。目前我国官方自我评估的可兑换水平已达92.5%，不可兑换的项目已为少数。人民币资本和金融账户可兑换与汇率市场化两者孰先孰后，一直以来是个有争议的话题。与资本流动相比，资本和金融账户可兑换问题属于政策和管理层面。资本和金融账户可兑换实现意味着跨境资本流动包括直接投资、证券投资以及银行信贷等在很大程度上可以实现自由流动。而汇率的弹性大小则可以对资本跨境流动的规模和速度产生影响。这种影响不同于资本和金融账户可兑换的政策和管理，汇率弹性的影响是市场化影响。从这一点上看，没有充足的汇率弹性，实现资本和金融账户可兑换的风险就相对较大。因为取消了行政管制，却没有有效的市场化机制来加以保障。反过来，资本和金融账户不可兑换，汇率市场化就是建立在非真实需求的供求关系上，汇率的弹性在一定程度上是一种假象。因此，未来汇率市场化与资本和金融账户可兑换应同步推进，相互促进、相互协调、相辅相成。
七是处理好汇率市场化与人民币国际化之间的关系。2009年至2014年，人民币国际化较快推进与人民币升值预期较强、境外主体对人民币接受程度高有紧密关系，人民币国际化在经常项下作为资产货币（非居民持有）取得了长足发展。2015年至2016年人民币出现阶段性贬值，人民币国际化推进速度明显放缓。从人民币国际化与汇率的关系来看，前者受到后者变化的影响较大。考虑到人民币汇率对经济体的影响十分重要，尤其是在某些经济周期中还会具有十分关键的影响；而人民币国际化则是一项长期的战略性任务，汇率问题似应该优先考虑。未来人民币国际化应在不同的市场背景下突出不同的发展路径。在人民币汇率稳定、特别是升值预期较强时期，可以加大人民币经常项和作为资产货币的跨境使用力度；在贬值预期较强时，则可以加大人民币资本项和作为负债货币（非居民持有）的跨境使用力度。应当认识到，人民币国际化稳步推进还应以实体经济为基础，特别是要以跨境贸易和直接投资的稳健发展来带动人民币在全球的使用，不宜让人民币国际化过多地依赖币值自身的强弱。人民币国际化应该服从我国宏观经济平稳运行和经济转型发展的战略需要。开放程度的扩大必然伴随风险水平的上升，未来应充分考量国际市场金融风险程度。我国经济总量越大、发展质量越高、运行体系越完善，人民币国际化的风险就越小。
八是处理好汇率市场化与货币政策有效性之间的关系。随着经济全球化的发展，发达国家货币政策的溢出效应往往是新兴经济体陷入危机的重要推手，导致新兴经济体货币政策难以保持有效性。近来美联储和部分发达国家推进加息，导致一些新兴经济体资本大幅外流，货币迅速贬值，其货币政策不得不大幅收紧，以高息加以应对，破坏了国内经济运行的原有政策环境。国际货币基金组织研究表明，新兴经济体可以通过提高本币汇率的灵活性来一定程度上实现与发达国家利率的脱钩，从而避免被全球经济金融周期所裹挟。8.11汇改后人民币汇率的弹性明显增加，汇率市场化所带来的汇率灵活性增强是我国货币政策保持独立性和提升有效性的重要条件和手段。反过来，我国货币政策保持好有效性将有助于宏观经济金融的稳定，保持经济平稳增长和国际收支基本平稳，从而也有助于缓解汇率单边运行的压力。两者之间也存在相互影响、相互促进的关系。未来，应通过深化汇率市场化改革来增强汇率的弹性，提升货币政策有效性。
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