【编者按】该文发表在《中国期货》2017年第四期。
6月21日，美国明晟MSCI公司宣布将A股中的222只大盘股按照流通市值的5%纳入其新兴市场指数，占比0.73%。至此，包括B股、H股、红筹股、中概股和A股在内的中国指数占新型市场指数的权重将达到约29%。根据MSCI的报告，A股正式纳入指数将于明年5月和8月分两批进行，在此之前会推出相应的暂行指数用以帮助市场平稳过渡。
明晟的这个决定，是在广泛征求了国际投资者意见的基础上作出的。按照现有流通市值计算，A股市场是仅次于美国和日本的全球第三大市场。历史数据显示，A股市场与新兴市场有35% 的时间呈反向运动，且是所有新兴市场中唯一与全球指数具有如此低相关性的市场。这说明将A股纳入指数会给国际投资者带来显著的多样化收益。此外，之前明晟中国指数所包含的中国企业个数偏少，并不能很好地代表整体中国企业的成长，使国际投资者不能真正分享近年来中国宏观经济的高速增长。因此，该消息一经公布就受到了全球投资者的欢迎和支持。A股市场更是由于可能带来的新增资金备受鼓舞。
不积跬步，无以至千里。此前A股虽然连续闯关三次无果，但其实每次闯关都促进了中国金融市场的进一步对外开放，取得了实质上的进展，才能在今年最终扫清纳入指数的障碍。明晟最关心的问题有四个：
第一，市场流动性和指数复制风险。这主要是指由于A股公司频繁停牌，可能会导致指数失真从而给国际投资者带来交易损失的市场风险。当市场大量股票出现停牌时，负面消息并不能及时反映到指数中去，因为此时指数的计算还是按照股票停牌前的价格。
第二，配额分配机制。目前我国对境外投资者参与A股市场主要采取QFII/RQFII制度。在此制度下，境外投资者被分配以一定数量的资金配额。明晟希望QFII的申请以及配额的分配程序进一步简化，配额跟投资规模匹配，并进一步扩大RQFII的试点城市范围。
第三，资金流动限制。国际投资者比较担忧资金出入的难易和受益权属的界定。
第四，与A股挂钩的金融衍生品的预先审批限制。为便于国际投资者投资A股市场时管理风险敞口，明晟要求授权境外从事与投资A股风险相匹配的金融衍生品业务。而根据此前监管要求，此类境外与A股相关的衍生品业务，必须得到中国境内交易所的预先审批。
在过去的多次谈判中，监管层针对明晟的这些问题采取了一系列改革措施，最终成功打消了明晟的顾虑。这些措施包括：2016年上证所和深交所出台了停牌新规，使公司可以自主随意停牌的行为成为历史；积极推动包括沪港通和深港通在内的互联互通项目，使境外投资者通过香港可以投资A股股票；在受益权属界定方面，证监会已经就QFII／RQFII名义持有问题，特别是理财专户（separate account）证券权益拥有人所享有的财产权利，进行了相关解答和澄清；在资金划转和额度审批上，QFII新规规定开放式基金和理财专户收益可以当日划转，非开放式基金收益可凭相关材料办理资金汇出；在与A股挂钩的衍生品预先审批权上，监管层在坚持金融市场稳定和确保重要衍生品流动性留在国内的原则下也作出了一些让步。
明晟在宣布将A股纳入MSCI指数的决定后还表示，如果中国金融市场能够进一步开放，比如扩大甚至完全放开沪港通和深港通的每日交易额度，那么未来可能考虑提高纳入因子和将A股中盘股纳入MSCI指数，届时中国股票在新型市场指数中所占比重最高可达40%，而A股股票占比可达17%。
老子《道德经》中讲：“天下皆知美之为美，斯恶已。皆知善之为善，斯不善已。故有无相生，难易相成。长短相较，高下相倾，音声相和，前後相随”，意思是说事物都是一分为二和对立统一的。如果用辩证的观点看，A股纳入指数给我国金融市场的发展既带来了机遇，也带来了挑战。媒体和市场讨论得比较多的是机遇，挑战则少有人提及。机遇是明显的，主要有以下几点：
（一） 纳入指数可以有效增加市场对离岸人民币的需求，切实推动人民币国际化进程。这是证券市场服务于人民币国际化大战略的重要方面。借助于金融市场的对外开放，扩大人民币在国际市场上的自由使用范围，一直是金融市场服务这一国家战略的重要抓手。即将推出的原油期货品种，其以人民币结算的规定也具有同样的战略目的。
（二） 纳入指数可以吸引经验丰富、风格稳健的国际机构投资者参与A股市场，有利于调整我国现有以散户为主的投资者结构。指数投资是国际上被动型基金的主要投资方式，这类基金侧重于长期持有证券以实现市场投资组合分散所带来的多样化收益，因此它们的参与可以改善A股市场的投资者结构，提高A股市场的稳定性。
过去几年来监管层一直致力于改善投资者结构。7月1日实施的《证券期货投资者适当性管理办法》可称史上最严，各行业也根据该《办法》纷纷出台了各自的适当性制度实施办法和操作指引。以前投资人仅凭个人身份证无需本人露面就可以开户、资金验证不严格、风险测试走过场等现象，现在通过连续全程录音录像等各项要求和措施基本可以杜绝，可以有效控制由此带来的风险，切实保护中小投资者利益。另一方面，养老金入市去年已经揭开帷幕，首批委托的七个省份已经有逾千亿资金到账并开始投资，以后还将有更多省份和资金加入A股市场。此前社保基金已经入市，每年有增量资金投入市场。这些举措，包括此次A股纳入MSCI指数，都将对改善投资者结构和稳定市场起到积极的作用。
（三）纳入指数能够带来新增资金入市。根据MSCI的研究报告，在纳入部分A股大盘股之后，将初步给A股市场带来170-180亿美元的资金流入。如果未来A股全部被纳入的话，资金流入规模可能达到3400亿美元左右。目前沪深两市的流通市值一共大概8万亿美元，日成交量在500亿美元左右，因此在纳入MSCI指数初期,这些新增资金对市场应该不会产生太大的影响。但是从长期来看，这些资金流入不仅会对价格产生直接的影响，而且有利于创造市场改革的契机。增量资金的进入，可以缓冲IPO从审批制转向注册制所带来的压力，减小上市企业数量增加所带来的稀释效应，有利于监管层继续推进IPO改革。
“天下之患，最不可为者，名为治平无事，而其实有不测之忧。坐观其变而不为之所，则恐至于不可救”。刚刚结束的第五次全国金融工作会议提出，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置。
那么A股纳入MSCI指数会给我国金融市场带来什么样的挑战呢？我们知道，国际投资者深知A股市场可能带来的益处，唯一担心的就是市场进出、交易额度和受益归属这些关乎我国金融市场对外开放程度的问题。此次能够纳入指数，根本原因在于本轮谈判中监管层做出了一些必要的让步，打消了MSCI以及全球投资者的顾虑。今后如果要使更多的A股股票纳入指数，就必须在对外开放方面作出更大的努力。而挑战就存在于这个开放过程当中。
（一）离岸人民币汇率的不稳定因素可能会加大
明晟曾表示，深港通和沪港通每日投资限额是否能够放宽甚至取消将是未来决定纳入更多A股股票的标准之一。这意味着将会有越来越多的境外资金参与A股市场，这些投资者进行仓位调整所带来的资金频繁进出必然导致离岸人民币汇率的波动加剧，在一定程度上可能给人民币在其他领域的使用受到影响。如何维持汇率稳定，避免这种“收之桑榆，失之东隅”的现象发生，是外汇管理部门需要重视的现实问题。
（二）境外资金在异地交易A股股票所带来的风险
香港与内地在股票交易机制和市场微结构上存在一些不同。目前对于A股行情的播报，上证所的系统提供3秒钟切片，而深交所的系统经过新一代升级后已经做到了实时行情。但是由于国内以散户为主的投资者基本用不到实时行情，所以在A股市场上投资者还是习惯看3秒切片行情。如果境外投资者通过港交所能够拿到实时行情，那么在获得市场信息的速度上内地跟境外投资者就有显著差距。
更为重要的是，2015年股市异常波动前夕，监管层严查场外配资，《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》明确禁止券商不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人提供便利。券商因此纷纷断开与恒生HOMS等系统的连接。这项措施对于清理场外配资和去杠杆起到了很好的作用，但对于程序化交易却是毁灭性的打击。没有了外部接口，投资者的程序无法接入券商的柜台系统，因而也就无法实现交易的程序化。但是境外机构投资者通过香港交易就不存在这个限制。通过香港或者海外券商它们可以无障碍实现程序化甚至是高频交易。
因此，互联互通项目在引入境外机构投资者的同时，也在客观上造成了境内外投资者在获取行情信息和交易技术上的不平等。因为市场行情刷新频率慢，交易T+1和衍生品市场流动性更好等原因，A股市场原本就没有太多高频交易者参与，在外部接口断开之后就连程序化交易都没有了。但是沪港通和深港通的推出使得境外投资者通过香港可以高频交易A股股票，如果互联互通的每日额度再取消，那么境外高频交易对A股市场可能产生不容忽视的影响。
随之而来的还有A股市场与香港市场不同的监管机制。为了杜绝券商肆意挪用客户保证金，侵蚀投资者利益，监管层采取了具有我国特色的非标准会员制。投资者所有的资金和证券登记结算都在中证登发生，这意味着境内9000万股民的所有交易都由中证登记录，即“穿透式”监管，这对增强监管的透明度很有必要。但是香港市场采取的是欧美标准的会员制，券商是交易所的会员，所以交易所通常能看到的是券商提供的客户加总数据，很难掌握个体客户的交易情况。这种境内外监管机制和法律法规的不对等会加大查处不当跨境行为的难度。去年初查处的唐汉博等操纵沪港通股票一案就充分说明了此类新型犯罪的复杂性和隐蔽性。
可以预见，随着未来更多的A股股票纳入MSCI指数和资本市场继续对外开放，这些问题只会越来越多，越来越重要。我们要及时做好境外资本包括境外高频交易商进入我国证券市场的战术准备，要抓紧培养一批具有中国特色的社会主义金融市场人才，培养一批掌握先进金融交易技术、有强烈忠诚度和极高金融素养、能够确保市场稳定和国家金融安全的专业人才队伍。
第五次全国金融工作会议明确提出，要努力建设一支宏大的德才兼备的高素质金融人才队伍。这首先要求有一批熟谙金融市场的人士担任各级监管层和交易所的领导岗位。绝大部分人对金融市场不了解，主要是在对金融市场的微结构和金融监管不了解。因此这批人是金融交易的指挥和参谋，除了对国家和党忠诚，也要对金融这门技术了如指掌，有宏观的视野。他们要在金融交易机制和整体市场的设计和改革上出力，作用非同小可。还要抓紧建设好金融交易的基础设施，包括改善市场微结构，提高各个市场的深度和弹性，筑好战壕。要在控制好配资风险的前提下恢复程序化交易接口，让专业人才可以使用金融交易的高端武器。要解决好交易所和监管部门的人才流失问题。这些重要部门人才的待遇跟市场待遇相差甚远，近年来不少优秀的技术人才和交易人才纷纷南下加入港交所或者跳槽到私募基金，应当引起高度重视。
（三）境内金融衍生品的推出迫在眉睫
目前大部分明晟所提出的要求都已经被满足，剩下的焦点主要是互联互通项目的额度问题和针对A股市场的境外金融衍生品的预审批制度问题。监管层此前已经回复明晟，将对境外推出的部分与A股挂钩的金融衍生品采取个案协商机制，相较此前具有了一定的灵活性。这意味着今后境外针对A股市场的金融衍生品将会越来越多。
事实上，现在境外的此类衍生品已经有一些了。比如新加坡交易所的A50股指期货，芝加哥商品期货交易所推出的E迷你富时中国50指数期货、日本拟引进的FTSE中国A50指数期货等。港交所也一直传言要推出涵盖A股市场的股指期货。未来在明晟的外部推动和A股股票纳入指数的内在需求下，境外这样的产品只会与日俱增。
不久前，证监会方星海副主席在接受媒体采访时说，重要衍生品的流动性要留在国内。的确，如果境内主要金融衍生品的发展滞后于境外，那么A股市场的定价权可能旁落，风险将难以控制。目前境内金融衍生品的发展现状并不容乐观。股指期货自推出后给机构投资者提供了良好的风险管理工具，有效降低了A股市场的波动性。但是在2015年股市异常波动期间，股指期货饱受不公平指责，被市场和少数学者认为是导致现货市场暴跌的元凶。迫于市场压力，中金所对股指期货采取了一系列交易限制，成交量一度降到限制之前的10%。随之带来的巨额持续负基差使股指期货的套期保值功能名存实亡。今年年初虽有所松绑，但还远远不能满足市场在风险管理上的实际需求。
另一方面，股指期权和股票期权虽然呼声不断，仿真交易业已启动多年，但距离正式推出似乎还有一段时间。发达市场以及新兴市场的发展经验均表明，期权具有比期货更灵活的回报结构，有跟期货不一样的风险管理功能，包含期货所不具有的市场前瞻性信息，是对期货的有益补充。
这种境内金融衍生品的严重匮乏和境外类似衍生品的日益丰富将进一步加剧境内外投资者之间的不公平。境外投资者通过香港可以获得实时行情，进行程序化甚至高频交易，同时还有众多金融衍生品予以管理风险敞口，而境内投资者读取的是切片行情，没有程序化交易接口，衍生品的风险保护功能若有实无，这就像一群手持激光枪的士兵冲入手无寸铁的民众中间，可以肆意屠杀。
但是国内目前对金融衍生品的作用和功能仍然存在各种认识上的偏颇。比如市场和学界对于期货价格发现功能的概念在认识上就不尽相同。各方面对境内程序化交易如何影响资产价格和波动等也未能达成一致意见。程序化交易特别是高频交易对市场的影响还有待科学严谨的系统研究。因此，要大力发展境内金融衍生品，首先就要扫清认识上的障碍，澄清衍生品在股市异常波动中的角色，正确理解衍生品的功能和作用。应当在风险可控的前提下及时有序地恢复股指期货交易，为A股投资者提供风险对冲工具。应吸取上证50ETF期权业务的成功经验，引入做市商制度，稳步推动股指期权和股票期权业务，为投资者提供必要的保险工具。考虑到未来人民币汇率的波动可能因为A股纳入指数而增加，还需在条件成熟的情况下推出场内人民币期货期权业务。
长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。A股纳入MSCI指数是我国证券市场服务人民币国际化战略的重要措施，资本市场对外开放是大势所趋，这既带来了金融市场空前的发展机遇，也给金融市场的稳定带来了严峻挑战。在A股纳入MSCI指数的过程中，人民币汇率的波动，境内外程序化交易的不对等和金融衍生品的缺乏都有可能成为境内金融市场的重大风险源。
在第五次全国金融工作会议上，习近平总书记特别强调要积极稳妥地推动金融业对外开放，合理安排开放顺序。这对于A股市场而言，就意味着要慎重考虑构建针对境外投资者的风险防护墙。具体地，互联互通项目如沪港通和深港通的进一步开放应当以加强境内金融市场微结构建设、完善必需的金融衍生品产品线以及培养高级金融交易人才等为前提。假如我们只顾对外开放而忽略了这些前提，打乱了先后次序，就容易将A股市场暴露在境外掌握高端金融技术的投资者眼前，导致系统性金融风险，甚至危及国家金融安全。只有提前应对和应对得当，才能避免这些金融风险，真正使金融市场发挥增强企业直接融资、优化资源配置和促进实体经济发展的积极作用，为实现中华民族伟大复兴的宏伟战略目标贡献力量。
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