策略周报：春季反弹有待强化 1、观点回顾与市场剖析：风险冲击高峰已过，市场情绪缓慢修复 1）风险冲击高峰已过，积蓄反弹动力。我们在1月策略月报《短期回调见底，阶段反弹在即》中分析指出，此前资金面趋紧、债市调整、汇率贬值、金融监管等利空冲击高峰已过，而宏观基本面企稳、微观企业结构性改善及深化改革推进下，为一季度反弹积蓄动力；并提示，反弹动力正积蓄，需密切关注资金面短期缓解、美元阶段见顶回落、人民币汇率企稳及改革新动向等催化剂。 2）情绪缓慢修复，股指普遍反弹。上周欧美经济数据普遍好于预期，美元阶段见顶回落，国内短端资金面缓解、人民币汇率显著反弹，同时铁总、兵工集团吹响17年国企混改先锋号；以上海内外有利因素，推动市场情绪逐步修复。12月大盘持续回调约6%后，17新年大盘连升三日，沪综指、沪深300、中小板指、创业板指各累升1.6%、1.1%、0.7%、0.2%；股指修复反弹行业普涨，国防军工领涨5.0%，交运、钢铁、采掘、化工、食品饮料、汽车、有色、家电等受益于价格反弹、通胀回升的中上游周期、部分消费板块，以3.0%-2.0%涨幅紧随其后，而非银金融、TMT、医药板块涨幅居后。 3）反弹动力有待强化。新年股指如期迎来修复反弹，近两日两市成交额也自12月下旬以来的持续低量显著回升至4500亿元附近，但两融余额持续回落至近两月低点后9400亿元下方后，连续四日逆势小幅缩量，且沪股通连续十一日小幅净流出共近110亿元，上周两市大额资金先进后出、共净流出375亿元；增量资金整体入市不明显，反弹动力有待强化。 2、近期市场展望：短期风险缓解但好转趋势不明，春季反弹有待强化 1）美元短期见顶回落，但近期难以趋势走弱。美元强弱取决于美国经济数据、通胀水平、就业状况（即美元加息预期），同时决定了新兴市场的资本流出、汇率贬值压力。上周公布的12月美联储会议纪要中FOMC委员表示，未来财政政策存在很大的不确定性，更扩张性的财政政策可能带来比预期更紧缩的货币政策；但受12月欧元区综合PMI、CPI初值超预期回升，提振欧元、英磅兑美元自低点连续反弹，同时叠加美国12月小非农数据低于预期，上周美元指数自14年高位一度显著回落至近一个月低点101.5附近。 但12月美国ISM制造业及服务业均创新高、虽然新增非农就业数下滑、失业率小幅反弹，但12月平均时薪同比增速创09年5月以来新高至2.9%，或表明美国已接近充分就业。受此提振，上周美元先抑后扬，最终小幅周累跌0.2%至102.2。近期展望，随着特朗普走马上任在即，特朗普交易虽已较为充分Price-in，但在美国经济走弱或特朗普政策证伪前，预计17年美元加息预期难以改变，因而近期美元也难以趋势走弱，预计大概率维持在高位窄幅震荡。 2）人民币汇率短期快速升值，但贬值预期仍在。人民币汇率方面，受央行调整人民币汇率一篮子货币权重、外汇流出管理从严、近日做空人民币成本大幅飙升等因素影响，上周离岸人民币兑美元汇率连续两日大幅升值，已由前期7.0关口附近飙升两个月低点至6.80附近，同时推升人民币在岸、中间价回升；上周人民币兑美元离岸、中间价、在岸汇率各升值1.7%、1.0%、0.4%。 上周央行公布的12月外储环比下降411亿美元至3.01万亿美元，略好于预期；叠加央行增加汇率弹性、资本流出管理从严、做空成本飙升，短期人民币空头力量或大降，利于人民币汇率短期企稳，或将减缓此前市场担忧的年初集中换汇压力。然而，中期来看，美元加息预期不减，国内经济底部企稳中仍有下行压力，人民币汇率贬值预期仍在，目前1年NDF远期汇率仍在7.20附近。 3）短端资金利率回落，中期资金面紧平衡或难改。虽然上周央行公开市场大额净回笼5950亿元，但季节性因素短期消散，叠加12月财政大额投放，此前偏紧的资金面略有缓解；12月下旬以来两周以内的短端货币资金利率依次逐渐回落，上周7日SHIBOR、质押回购利率各回落10、29bp至2.44%、2.42%；但中长端资金利率仍小幅上升，1M-1YSHIBOR利率周环比上升10-17bp，或预示货币政策稳健中性、去杠杆防风险下资金紧平衡趋势难改，短期需防范春节前一周资金利率的再度上行风险。 4）债市快速修复后维持高位震荡。受货币政策边际趋紧、金融监管加码与通胀回升等多重制约，前期超跌快速反弹后，短期如期在利率高位区间反复震荡；上周各期限国债收益率累升共4-18bp，10Y国债收益率已反弹至3.20%。近期展望，预计在金融监管从严、去杠杆加码、经济企稳与通胀温和回升下，预计利率债仍将维持在高位区间反复震荡。 5）春季反弹有待强化。以上美元、人民币汇率、资金面及利率债等风险冲击高峰已过击，且近期有所缓解或好转，已缓慢修复市场情绪；但如上分析，好转趋势不明，甚至仍有反复之势。因而，市场虽有反弹之势但动力偏弱，春节反弹有待强化，后续密切关注四大催化剂： 一是随着特朗普1月20日走马上任，特朗普交易降温力度与持续性如何？尤其是美元走势，若美元能明显走弱，则利于缓解新兴市场资本流出与汇率贬值压力，为A股反弹释放动力； 二是国内货币资金利率、利率债走势？货币政策稳健中性、去杠杆防风险力度不减下，预计中期资金面紧平衡状况难改；但若即将公布的12月CPI同比增幅回落超预期、PPI回升力度低于预期，或阶段性缓解管理层边际收紧力度，届时或利于货币资金利率、国债利率的回落； 三是特朗普主政后能否逐渐正视中美利害关系，收敛此前出格言论，逐渐步入务实博弈？ 四是春节前地方两会将相继召开，部委与央企集团纷纷部署细化、贯彻落实中央17年经济与改革任务，或将提前预热全国两会政策预期，近日铁总、兵工集团的国企改革方案即为证明。 3、中长期前瞻预判：紧抓业绩，博弈预期 1）经济先稳后缓，通胀先升后降整体温和。展望17年，经济走势整体延续16年下半年以来的底部企稳态势，GDP同比增长6.5%附近，预计先稳后缓；通胀方面，考虑16年先低后高的基数效应、及近期以原油为主的大宗商品震荡上行，预计明年走势先升后降，但在需求仍偏弱，而生产供给、库存随价格反弹正有所恢复，因此整体将保持温和，预计17年CPI同比涨幅基本持平在2%附近，而PPI结束此前连续五年同比下跌态势，17年同比上涨2.0%附近。 2）预计无风险利率短升后降中枢略升，17年估值中枢基本平稳。近期随着经济企稳、短期通胀回升，及去杠杆稳汇率抑泡沫等因素制约，货币政策已转向中性偏紧；同时在特朗普新政的财政刺激预期下，近期10Y国债收益率持续快速反弹至近一年高点3.0%附近。然而，明年经济走势前稳后缓、二季度起工业通胀回升放缓，届时货币政策或边际趋松，资金利率与国债收益率有望从阶段高点回落。预计全年10Y国债收益率（无风险利率）波动区间在2.7%-3.3%，较16年的2.6%-3.1%区间中枢略升10bp。 同时，上半年基本面预期改善、下半年十九大召开，有望支撑风险偏好趋势回升。以上无风险利率中枢略升而风险偏好趋势回升下，预计17年市场估值中枢基本平稳，预计17年沪综指、创业板指滚动PE合理区间各为12.0-17.5倍、35-50倍，预测17年沪综指波动区间在2800-3700点。 4）居民大类资产配置将“由实入虚”。金融周期下行中期，且资产配置荒难以缓解下，股票市场往往会在债市调整、楼市调控降温的资金挤出效应，而成为资金重点增加配置领域。同时实体经济底部企稳，通胀转为温和，企业盈利回升进一步支撑股票、商品价格表现。而随着无风险利率触底回升，信贷收紧、违约率上升下信用风险增大，信用利差也日益扩大，信用债利率上行压力更大，债市风险大于机会，同时居民购房快速加杠杆至历史新高后，限购限贷从严政策楼市降温。预计在金融周期下行中后期，股票、基金等权益类资产，或有望成为未来居民资产重点增加配置领域，居民大类资产配置“由实入虚”更趋明确。 5）预计17年市场走势或呈N型。一季度经经济继续企稳与通胀回升，强化市场的业绩改善预期，同时在两会政策春风提振下，有望推动股指在年底休整后重新温和反弹；二季度起，经济下行压力重现，通胀中枢回落，届时预期有所修正，同时二季度欧洲大选如火如荼，不乏黑天鹅事件，而国内货币政策仍在观望，或压制股指进入调整期；三季度中后期至四季度中前期，经济下行与通胀显著回落，同时楼市降温进入中后期，为货币适度调整宽松创造条件，同时随着十九大临近召开，深化改革预期升温，届时有望从无风险利率与风险偏好两方面，推动市场重新步入升势。整体判断，17年A股走势或呈N型。 配置建议 配置建议：一季度重点围绕经济企稳、工业通胀回升主线，建议布局石油化工涨价品种、有色金属、建材、钢铁等周期蓝筹，通胀预期持续升温下，商贸、农业、食品饮料、家电、汽车等消费蓝筹白马股，及估值偏低、业绩稳增长、股息率较高的大金融蓝筹；同时中线布局国企改革、PPP、农业供给侧改革、国防军工主题板块。 风险提示：全球政治换届周期、中美经济与通胀前景、金融监管加码等不确定性或预期修正风险。

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