A股休市这一周内，海外多个市场创出新高。宏观政策推进、数据密集发布、港股美股继续走强、特朗普税改箭在弦上、美国经济数据喜忧参半... 节后第一个交易日近在眼前，四季度对于A股来说又是必争之季，市场会如何表现？

以下为此次电话会议的主要内容：

东方证券研究所策略业务总监 薛俊： 四季度A股市场展望

一、四季度A股市场并不悲观，继续维持对上证指数3500-3700目标价这一观点。主要逻辑如下：

1、工业制造业有望继续维持景气，经济韧性依旧较强。9月PMI数据景气，显示尽管上游价格维持高企，但需求侧生产和订单明显扩张，体现出较强的乐观情绪和市场信心。目前需求侧正在化压力为动力：尽管上游价格走高，但在订单增加的刺激下生产加快扩张，整体经济仍然向好，因此不必对供给侧改革带来的压力过度悲观。这也印证了今年我们对中国经济相对看好的观点：自2016年春季以来世界经济先后复苏，中国经济的企稳反弹也受益于外需和政策的作用，且这一趋势有可能保持至2018年。

2、上市公司业绩稳定。最新披露的中小板业绩预报显示，三季度仍达28%左右，基本与中报29%持平。

3、市场整体估值并未偏离基本面。沪深300指数14倍估值处于合理位置，创业板估值虽仍有42倍，但仍处于历史均值下方。

4、资金面略有回暖。杠杆资金规模有所反弹，目前两融余额为9800亿左右，接近万亿大关，同时沪港通北上资金保持持续稳定流入态势。

5、政策方面，“定向降准”虽然没有赋予市场宽松的加杠杆环境，但客观上利好整体流动性。同时，证监会在股市供需大方向上仍是稳定供给（上市公司数量）、控制需求（上市公司筹资），IPO虽加速但对实际资金抽血有限，同时再融资新规下定增规模以及解禁规模均远小于前两年。

二、从行业配置角度来看，鉴于10月份重要会议召开，我们有理由认为四季度的行情将会沿着业绩的确定性和对政策的期待来展开。业绩确定性相关板块主要包括：消费+金融。具体来看，消费以食品饮料（特别是调味品）、消费电子、汽车整车、商贸零售（超市等）为主，金融更看好非银。

三、从政策催化角度来看，无论是战略定位还是中国在世界分工中的比较优势，集成电路、LED、新能源汽车、5G等板块政策支持都可以持续期待。此外，国有企业在中国经济中的地位以及优势将愈发凸显，提示继续关注央企改革以及上海地方国企改革。

四、看好周期性行业业绩和估值长期改善，但基于四季度可能供需都将受到政策调控，我们认为像三季度的爆发式上涨或将不再，更看好以化工为主的细分行业（钾肥氮肥、氨纶、塑料，纤维，玻纤）。在接下来的策略研究当中，我们将继续以财务数据分析为基石，为各位投资者定位市场运行的核心脉络、选取优质个股，敬请关注。

风险提示：1.宏观经济下行压力增大，使得上市公司业绩承压，2.监管加强态势超预期，3.海外市场风险可能传导到A股市场.

依据研报：沿着业绩与政策确定性做投资——A股2017年四季度投资策略兼论10月金股推荐，8月经济数据下的市场思考——东方证券策略周报20170916、如何看待当前的周期板块——东方证券策略周报20170924

战略&策略研究员： “特朗普交易”会重启吗？

税改是10月美国值得关注的主要变量。由于前三个季度，特朗普新政的进展不顺，因此市场对特朗普新政的预期基本见底，而四季度会成为新政触底反弹的一个窗口期。特朗普税改的进程已成为白宫和国会共和党的工作重心，会全力去推动。

关于税改最近有两个利好消息：

一、 税改框架出炉。

9月27日白宫公布了较为详细的税改框架（UNIFIEDFRAMEWORK FOR FIXING OUR BROKEN TAX CODE）。这一版框架尽管仍有些细节需要落实，但相比于上半年的税改提纲已经有了较大突破，对市场是一个正反馈

对个人税：通过减税扩大国内消费需求。

1、简化税制，七档变三档。

2、 税收减免，免税起点提高一倍，将单身人士标准扣除额从6350美元提高到1.2万美元，家庭从1.27万美元提高到2.4万美元。同时可能取消遗产税，提高子女教育的税收扣除。

3、对企业税：原先美国税率在OECD国家中是最高的。税改将企业税从35%降至20%（合伙人缴纳的公司（pass-through business）从39.6%下调至25%），这一税率已低于欧盟平均税率（26%）。大幅降低平均税率，有助于提高国际竞争力，并吸引海外企业赴美投资。

4、促进海外现金回流，采取属地税，美国企业未来海外收益可以免税或者纳税很少。在海外业务多、现金留存较多的企业受益。

二、国会对税改的积极响应。

特朗普推动税改的一个策略是将其作为财政预算的一部分来处理，以便于取得通过。由于预算属于 “强制性”财政收支范畴，所以与一般法案不同（一般法案需要参议院60/100的赞成票），而减税在参议院中可适用“预算协调”（Budget Reconciliation）规则。BR规则下，减税法案享有表决“快车道”，如果参议院、众议院都通过预算案立法，那么减税方案只要在参议院过半（超过50/100），即可采取reconciliation方式推动。鉴于共和党在参议院席位为52席，若全体一致可以不再依赖民主党的支持。

那么在这个BR规则下，预算主要需要通过这几个步骤：

1、众议院。首先众议院筹款委员会（ways and means committee）拿出税改法案，委员会内部及众议院全体表决。这一部已经完成（219-206通过）。

2、参议院，参议院金融委员会拿出参议院版本的税改议案，委员会内部与参议院全体表决。目前参议院预算委员会已经通过参议院版本（但是非常惊险12-11），留待2周后（10月16日那周）参议院全体投票。

3、最终修改版返回众议院投票，才能落地。参众两院协调不同版本的预算方案，最终达成一致方案，或再次交由众议院投票。

目前两个版本的预算决议并不完全一致，众议院提倡收入中性，而参议院版本允许10年内增加1.5万亿美元赤字，两院仍需协调。由于参议院比较难搞，最后估计是众议院妥协。

仍然需要关注的问题

1、税改时间窗口11月前，之前两党达成一致，将政府债务上限再度冻结至12月8日，12月8日如果不能解决联邦开支和债务上限，美国政府停摆，那么税改议程必将延后。所以税改如果要四季度通过，最好得在11月通过。

2、税改方案只要获得50%以上席位支持，税改即可通过。目前共和党占据52个议席，若全党一致，通过并不困难，但参考医改方案的先例，存在部分“自由党团”议员投反对票的风险；另一方面，民主党也并非铁板一块，民主党48名议员，只有46人在反对税改方案的联名信上签名，特朗普仍有机会争取余下议员的支持。考虑到税改是共和党在2018年国会中期选举前最重大的立法项目，预计共和党会全力推进减税新政落地。

3、税改内容争议较大的问题是削减地方税务抵扣的问题（纽约、新泽西、加州等九个富裕州影响较大）

4、遗产税问题财产税，过于有利于富人和大企业，引起民主党议员反对。

税改对市场的影响

1、提振投资者短期情绪。就职以来特朗普所有主要政策主张基本没有取得实质性进展，因此美股股价已经计入今年通不过税改的预期，因此从“预期差”的角度看，如果税改取得进展，会利好美股。尤其是

1） 对税改和“特朗普交易”更为敏感资产，如美元和美股金融板块；

2） 高有效税率，在税改中受益较多的板块都有望明显提振；

3） 海外现金较多的企业。

2、提升通胀。减税措施若得以推出，有可能推动美国通胀水平快速上涨。通胀压力的缺失为美联储在加息中保持耐心提供了空间，预计后续通胀起来后，加息的节奏会更加有确定性。

3、资金回流推动股市上涨。低税率带来企业海外利润的汇回，但根据小布什时代的经验，汇回资金未必如特朗普所愿投入扩大生产、增加雇佣，而更可能投向企业股票回购等，继续造就美股牛市。

4、带来赤字。共和党关于税改的税收中性目标几乎不可能实现，参考里根税改先例，税收的缺口难以通过税基扩大来弥补。

对中国的影响

资金流出的风险可控。我国企业实际利用FDI中来自美国的占比逐年递减。且美国海外利润中以现金形式存在、能短期抽离的有限，资金流出问题存在较大缓冲空间。

风险提示：税改计划无法通过参议院投票的风险。

依据报告：极简政经史（50）：税改框架确定，特朗普新政有望重启，日期：9月30日

东证衍生品研究院全球宏观与贵金属分析师 元涛：美国近期经济数据点评

9月非农是一个非常重要的信号，在飓风影响下，新增就业减少根本就不被我们所关注，真正重要的是薪资增速，薪资增速环比0.5%，同比2.9%接近3%水平。如此高于预期的薪资增速，一改前期薪资增速乏力的局面，在失业率如此之低的情况下，薪资增速出现了加速上涨的迹象，这是联储非常希望看到的局面。我们认为联储对于菲利普斯曲线的有效性还是肯定的，劳动力市场走强到薪资增速上升的传导为货币政策的主要决策背景，目前的薪资增速上升有望平息市场对于结构性薪资增速疲弱的担忧，同时使得联储看到进一步收紧货币政策的信号。

一旦这种局面延续，我们可以预计到薪资增速水平同比增速会高于3%，而这将对于通胀形成非常明显的支撑，所以虽然最新的PCE数据不及预期，也不妨碍我们对于通胀继续回升，尤其是核心通胀继续回升的看法保持不变。

我们还应该看到最新公布的ISM制造业和非制造业指数表现都非常好。美国经济在3季度的表现可以说是超过预期的，我们认为整个美国经济下半年都会维持在一个较为强势的表现。

我们认为接下来公布的9月CPI数据尤其是核心CPI数据会受到9月份薪资增速的推动而出现进一步回升的情况，随着通胀形势的进一步好转和税改预期再次上升。再通张交易会再次出现，我们应该可以看到通胀预期数据的上升和美元的走强同时出现。目前来看，12月加息基本可以确定，美元指数下半年走强至95-97水平目标。

风险提示：美国经济数据不及预期 美元走弱

上述内容依据元涛发言内容记录整理，可能与实际发言存在偏差，应以实际发言为准

东方证券研究所港股组首席分析师 陈舒薇： 港股燃气和体育服饰行业投资逻辑分享

港股在国庆假期期间继续上行，恒生指数站到28000点以上，并且突破2015年以来的高位，自今年初，恒生指数已经累计上涨30%，全球重要市场来看，表现最好。从估值水平来看，目前恒生指数估值13倍，也是最近6年的高位。接下来，我们预计随着圣诞新年假期的临近，香港本地资金获利了结离场的比例将增大，另外需要注意的是，今年11月16日，通过沪港通南下的资金原来享有的资本利得税减免政策将到期，届时南下资金也将有部分筹码开始回撤，所以我们对于香港四季度持谨慎观点。在这个背景下，我们建议重点配置防御性强的公用事业以及消费板块。具体来看，我们仍然维持看好公用事业中的燃气以及消费板块中成长确定的体育服饰行业。

体育服饰方面，我们自8月份开始重点推荐本土一线品牌李宁，至今也斩获了30%的收益，但股价上行空间远未结束。我们看好体育服饰未来3年的成长前景，随着中国的体育人口、人均体育消费的提升以及体育品牌潮流化吸引更多消费者群体，体育服饰市场规模将有11%以上的年均复合增速。体育品牌在经历了2011-2014年的行业深度洗牌，市场份额呈现向龙头集中的趋势，国内前四的阿迪、耐克、安踏、李宁市场份额由09年的39%已经提升到最近的51%，我们预计这一趋势仍将继续，本地龙头品牌将获得超过行业的成长前景，李宁公司本身又处于恢复阶段，我们预计公司扣非净利率水平将从2016的3.2%每年提升两个百分点到行业平均水平10%，盈利稳步改善主要来自于两个方面：渠道库存改善以及电商占比提升带来的毛利率上升，以及公司对于远高于行业平均水平的费用率有效控制。17-19年三年利润复合增速达到40%以上，保守预计还有50%以上的空间。

我们5月份开始看多香港燃气板块，虽然到目前为止重点推荐公司已经上涨40%-100%，但从1年以上的中长期时间窗口来看，燃气板块的机会远未结束。前一阶段的涨幅体现了天然气消费量在下游需求复苏以及环保要求推动下的回暖，但是占到全国6成人口的农村市场的需求前景还是被低估，我们近期对华北地区的农村市场调研发现，农村煤改气的市场空间可能比我们原来预想的要大，主要来自于3个方面：首先，煤改气范围将不限于华北地区的四省两市，今年重点完成廊坊保定北京天津，在未来3-5年将完成这个地区其他重点城市的禁煤工作，我们了解到，目前发改委正在进行以济南、郑州为线，往北的14个省区农村全部禁煤的政策初步工作；其次，用气规模，农村煤改气将不局于仅供给居民用气，农村地区的工作作坊，以及从雄安新区转移到周边乡镇的工业企业，也将成为农村煤改气的重要对象，我们预计会增加当地用气的30-50%；第三，价差比预想的要好，完全管道气供气，不考虑lng点供，平均价差在5毛钱左右，与城市居民用气价差相比甚至略好，当然这是在政府目前补贴年限之内，补贴结束后，是否还会有这么高的价差还有待观察。我们认为农村煤改气将成为接下来燃气板块超预期的驱动因子，继续看好中国燃气和新奥能源。

风险提示：体育服饰行业热度下降；零售端业绩大幅下滑影响未来订单。接驳费取消；配气资产盈利管控严于预期。

依据报告：东方证券*港股研究*体育服饰行业首次报告：长期确定成长预期下，本土品牌的机遇**可选消费品-体育服饰*20170821

东方证券*行业研究*燃气行业首次报告：能源改革深化+环保，燃气实现二次成长**燃气*陈舒薇

战略研究员： A股投资风格与全球接轨

A股市场的外资参与现状:外资持股稳定，风格显著

● 投资规模：“股灾”后呈现恢复性增长，持仓市值占比低。截至2017年中报发布，通过QFII参与外资持股市值大约在1120亿元左右，占A股市场总市值约0.2%；通过陆股通参与外资持股市值约2850亿元，占A股市场总市值约0.5%

● 投资风格：偏好蓝筹、龙头，大市值、低PE、高ROE。QFII和陆股通重仓股票，市值和ROE指标均显著高于A股市场一般水平，市盈率普遍低于A股一般水平。

● 外资重仓股票当前正领跑A股市场行情。外资长期重仓的A股蓝筹、龙头股，在今年成为市场关注和追捧的热点。当前QFII重仓前20支股票2017年收益率达50%，陆股通资金重仓前20支股票收益率达48%，均高于沪深300收益率（15.8%）。更宏观的维度上，A股出现从估值和博弈走向业绩驱动的迹象，或成为投资风格与国际全面接轨的新起点。

● 全球成熟股票市场投资趋势：“价值投资”的共性与个性

● 根据统计检验，美股市场偏好高ROE、大市值、高成长股票，港股市场偏好高ROE、大市值、低PE股票，日股市场偏好高ROE股票。高ROE是三大成熟股票市场牛股的共性，也是我们所理解的价值投资理念的基石。此外不同市场上最显著的差异，在于投资标的的行业和领域差异。进一步地，在一个成熟的股票市场上，投资价值的方向必须与经济体的核心竞争力和发展方向一致。

● 日股市场的海外投资者参与历程经验

● 海外投资者进入的历史阶段：在80年代突破5%的水平上行以前，海外投资者在日本股市占比近20年始终维持在5%上下的水平上。当前日本股市海外投资者持有市值占比已经达到30%左右的水平。

● 主要参与机构：大多数来自美国，以价值型投资和指数投资为主，前15大海外投资者中被动和指数型占据13家。

● 主要投资股票：日本各行业当中的龙头公司、大型企业；行业集中在金融、汽车、电子、医药等领域。风格来看，以外资重仓前50名股票计，过去10年间，外资重仓股票ROE、市值均显著高于市场一般水平；估值相对较高。

● 关注财务指标：市场调查显示，海外投资者普遍更加关注ROE、总回报率（红利＋持股所得／当期利润）以及销售额利润率。

● 海外投资者投资理念特征：关注中长期趋势（如人口变化趋势）；关注中观行业逻辑；关注制度变化；关注同股东利益关联的净收益等。

● 对日本股票市场的影响：总的来说，海外投资机构大举进入日本股票市场，对日本股票市场上的参与各方都产生了显著影响：政府和监管机构的监管意识强化，制度建设加速；上市公司的经营理念和治理模式逐渐向欧美模式看齐；而日本股票市场上的存量投资者，也不得不在投资逻辑和决策形成的过程当中接受海外投资者带来的影响。

风险提示

● 宏观经济与金融市场出现剧烈波动的风险；

● 开放过程当中进一步加剧外部压力传导的风险。

依据研报：A股投资风格与全球接轨20170929

东方证券研究所

**免责声明：本机构研究观点应当以正式发布证券研究报告为准，并请仔细阅读相应证券研究报告中的风险提示与免责声明等相关内容。在任何情况下，本机构不对任何人因使用本机构研究产品中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。未经本机构书面许可，不得以任何形式引用、摘录、转发或刊载。**