文 戴康/曾岩
导读
我们判断差别化信贷稳定三四线城市房地产销售，房地产投资全年继续超预期，可能在今年二季度进入阶段性高点之后缓慢下行，A股盈利能力持续修复。油价温和农产品疲弱，A股继续通胀盈利（狗）在前，货币政策（主人）在后的盈利慢牛。盈利慢牛买改变。1）盈利对“量”的因素敏感的中游制造行业；2）对三四线房地产销售投资敏感的消费升级行业公司；3）对行业集中度提升减少周期性波动敏感的龙头公司。推荐水金石（水泥/银行/石化）、非一线消费升级、新疆振兴人工智能主题。
摘要
房地产景气度超预期引领盈利慢牛
2017年2月供给侧去产能进入二阶导，供给侧行政性收缩边际减弱。当前“价”因素下降，“量”因素上升，我们2016年11月提出的A股盈利慢牛取决于需求侧是否能平稳甚至改善。当前市场最大的分歧在于近期房地产调控局部加码后三四线房地产销售投资的变化，我们判断房地产投资可能在今年二季度进入阶段性高点之后缓慢下行，而房地产投资全年继续超预期（市场预期已经上调至3-5%）的判断不变。需求与供给间的缺口仍存，盈利能力长周期修复仍然在全年持续。油价温和农产品疲弱意味着短期通胀压力减轻而非通缩压力增强，A股继续通胀盈利（狗）在前，货币政策（主人）在后的盈利慢牛。
房地产投资可能在二季度见顶缓慢回落 市场担心房地产按揭贷款总量收紧使得房地产投资一季度见顶后跳水。由于定金及预收款增速在2016年5月见顶，领先于房地产投资同比增速约一年，我们判断本轮房地产投资高点可能出现在二季度后缓慢回落。2016年居民中长期贷款占新增信贷45%，其中一二线城市居民按揭贷款4.0万亿，三四线城市居民按揭贷款1.7万亿；假设房地产调控加码令2017年居民中长期贷款占新增贷款比例被控制在30%，则2017年新增贷款总额14万亿，居民中长期贷款4.2万亿，其中一二线、三四线城市居民按揭贷款分别为2.5万亿和1.7万亿。2017年一二线居民按揭贷款规模预计缩减1.5万亿，三四线居民按揭贷款规模与2016年持平。
差别化信贷稳定三四线城市房地产销售 供给侧改革去三四线房地产库存的政策导向与去年10月对一二线核心城市的房地产调控形成的外溢作用共同引发了本轮三四线房地产销售投资高歌猛进。这两个逻辑在目前并未受到破坏，无论是去年年底的中央经济工作会议还是两会政府工作报告都明确三四线城市继续去库存的导向不变，银监会副主席王兆星近期强调继续差别化信贷政策。当前三四线房地产库存去化整体离10个月的警戒线遥远，我们认为三四线城市地产按揭不会在此时收紧，折扣利率也不会在此时上调。房地产销售面积对利率的敏感性更多地体现在一二线核心城市。
布局非一线城市人口回流下消费升级趋势
信贷差别化及房价梯度比的提升，非一线城市对人口回流吸引力逐渐提升，同时非一线城市获取资金、信息和物的成本在大幅降低；而一线城市影响人流的地价成本在不断变高；非一线与一线的收入差距稳定，基本公共服务差距在缩小。未来要素获取的地域成本差距会继续减小，人口回流规模增加有望成为长期趋势。而同时非一线城市高新区、产业集聚区已经成了较好的规模集聚效应，产业转移已是确定性趋势，给人口向非一线城市集聚与回流提供了可能性。因此，我们看好非一线城市人口回流下的消费升级趋势，三条选股思路下，推荐定制家居、中高端百货、自主品牌汽车、高端白电、次高端白酒龙头、休闲游周边游等细分行业。
推荐地产链条+新疆振兴人工智能 盈利慢牛买改变。1）盈利对“量”的因素敏感的中游制造行业；2）对三四线房地产销售投资敏感的消费升级行业公司；3）对行业集中度提升减少周期性波动敏感的龙头公司。推荐“水金石”组合，水泥（华新水泥）/银行（南京银行）/石化（中国石化）；关注受益于三四线房地产销售高景气下的地产后周期行业，家电（浙江美大）、次高端白酒（沱牌舍得）。主题投资：1）新疆振兴，固投规划落地确定性，“一带一路”桥头堡建设，四月新疆基建开工将持续打消市场疑虑，继续关注“西北八天”组合（西部建设/北新路桥/*ST 八钢/天山股份）；2）人工智能主题，政策推动国内人工智能产业化，科技部人工智能专项规划即将出台，继续关注“科赛飞”组合（科大智能/科大讯飞/赛为智能）。
正文
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华泰策略团队成员介绍 戴康 CFA（首席策略） 中国人民大学经济学硕士，六年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。 曾岩（行业比较/专题研究） 厦门大学投资学硕士，五年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责行业比较研究。 张馨元（行业比较） 上海社会科学院产业经济学硕士。三年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。 李弘扬（主题策略） 北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。 藕文（专题研究） 英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。专注提供多方位多角度的专题研究。
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