东方证券研究所 孙金霞 薛俊 王仲尧 蒋晨龙 曹靖楠
研究结论
A股市场新时代，牛市三阶段的“酝酿期”：延续我们2017年度策略《社会新常态、股市新时代》中的判断，现阶段中国正处于牛市大潮的酝酿期，而且这次牛市不同于以往中国磕磕碰碰的”牛短熊长“，而是具有坚实基础、稳固的牛市！
2017年上半年A股市场总结：大小票分化，行业间分化及行业内部分化。在牛市“酝酿期”，市场分歧和投资风格分化是常有的现象，跨过分歧，才能形成合力！截至6月30日，2017年上半年，A股市场整体呈现大票强小票弱的走势。其中，上证50、沪深300分别上涨11.5%、10.78%；创业板综分别下跌10.12%。
上半年大小票分化行情探因：（1）透支的估值逐步回归理性：上涨的大盘股具有低估值，业绩稳定，确定性强的特征。（2）A股市场制度性建设逐步落实：资本市场强监管态势持续发酵，投融资功能回归成为主线。（3）国际市场的投资风格对接：沪港通深港通开通，海外资金入市，成熟机构投资者的进入逐步改变投资者结构和市场资金格局。（4）海外成熟市场的映射：全球市场同样存在大小票分化、以及股市走势与业绩因子高度相关的现象。
三季度市场展望：（1）中国经济韧性较强，动力仍在。微观层面，国内市场竞争和供给侧结构性改革促使行业内集中度提升、龙头ROE逐步提升。（2）稳健中性的货币政策（流动性紧平衡）配合金融去杠杆、资产去泡沫、价格防风险是基调，三季度货币政策依旧是处于去杠杆和紧平衡的大环境中。（3）监管方面，三季度一行三会强监管态势依旧。（4）金融去杠杆和估值回归使A股市场中长期风险偏好下行，短期边际改善仍受约束。（5）市场关注度逐步由估值向基本面转换，但过程相对较长，四季度或是转换点。下半年上证指数中枢点位3300，高点3500，低点2900上下。（6）通过海外市场以及A股历史经验：不要低估趋势的力量，中期风格切换并不容易，大小盘分化持续，仍以龙头为主。
牛市“酝酿期”：寻找便宜的好股票。在当下分歧分化之际，依旧是寻找便宜好股票的好时机。通过研究中美港日这轮牛股的特点，我们发现高ROE、低估值以及稳定的成长性是全球龙头牛股的共同特点，因此我们认为：“财务+估值”可以寻找到便宜的好股票。其中，
（一）财务方面，我们重视中长期的稳定性+考虑业绩反转，重视行业和个股的关系印证，同时财务指标方面：ROE、销售净利润率以及净利润和收入增速、资产负债率都是我们考虑的重要因素。
（二）估值方面：我们重视个股和行业的历史比较，重视与业绩的匹配度，将业绩增速、营收增速、EPS等财务指标与PE、PB、PCF、EV/EBITDA等估值指标结合来判断。
配置方面，我们建议重点关注ROE长期稳定增长、估值和业绩匹配具有性价比的行业：地产、医药、汽车、环保、电子。可以关注基本面反转、PB估值低位的钢铁和煤炭大周期板块。
风险提示
1.宏观经济下行压力增大，使得上市公司业绩承压。
2.监管加强态势超预期。
3.海外市场风险可能传导到A股市场。
引言：股市新时代，牛市“三阶段”
我们在2017年度策略展望《社会新常态，股市新时代》中坚定看好中长期A股市场。我们认为，在中国走向法治社会（社会新常态）的根本逻辑下，2017年起，A股市场有望继往开来，延续16年制度性建设的道路，朝着更加成熟规范以及开放的方向发展，迎来A股投资新的时代，这个新时代即为：中国正处于牛市的时代浪潮中，而且这次牛市不同于以往中国磕磕碰碰的”牛短熊长“的，而是具有坚实基础、稳固的牛市！
同时我们提出牛市“三阶段”：（酝酿期、上升期、成熟期），分析了牛市行情如何展开的逻辑。目前，我们仍然处于牛市的初级阶段（酝酿期），在酝酿期中，影响牛市“三段论”行情的因素很多，但从根本上来讲，在资本市场引领牛市展开的，必将是代表实体经济发展方向、掌握实体经济各行业话语权的龙头价值股。随着中国实体经济韧性的加强、企业国际影响力的提高、资本市场制度建设的落实、供给侧改革对于传统行业格局的重塑以及海外成熟市场投资经验的引入，A股市场强者恒强的局面中长期将会持续，龙头价值股将继续引领A股市场走向牛市的下一阶段！价值龙头行情或有反复，但前进大方向坚定不移！
2017年上半年A股市场回顾
总结：大小票分化
在牛市“酝酿期”，市场分歧和投资风格分化是常有的现象，跨过分歧，才能形成合力！
回顾2017年上半年A股表现：涨跌幅方面，截至6月30日，2017年上半年，A股市场整体呈现大小票涨跌幅表现分化。其中，上证50、沪深300以及上证综指分别上涨11.5%、10.78%以及2.86%；中证500、中小板综、创业板综分别下跌2%、2.44%及10.12%。
估值方面，截至6月30日，万得全A显示全部A股当前PE估值为20.07倍，历史中值为22.73倍。其中，沪深300、上证50当前估值分别为13.74倍以及11.11倍，接近历史中值13.79及12.72倍。中小板指当前估值（33.11倍）依旧高于历史中值（32.74倍），而创业板历史估值中值为53.4倍，当前为39.15倍；此外中小板指、中证500和上证综指当前估值均低于历史中值。
2016年初，A股市场在熔断创出新低之后反弹，大小板块在2016年6-7月开始出现分化，但并不明显。10月之后分化加剧，2017年3月起分化再次加速，市场表现为：
（1）2016年上半年，成长股和价值股走势趋同。16年全年来看，沪指和中小创一、二月份均经历了一波大跌，3月起全线反弹，创业板、上证综指分别反弹19%、11%；4-5月份同步回调，上半年成长股和价值股的走势基本趋同。
（2）2016年下半年至今，成长股和价值股分化明显。2016年10月之后，上证综指和创业板的走势开始明显出现分化。至今为止，上证50大涨15%创出新高，但创业板却下跌16%接近前低。
（3）上涨股票打破了行业板块的约束。在上涨过程中，不仅是大小盘出现了分化，大板块和行业内部也分化剧烈。除了白酒、家电等有明确板块属性之外，多数上涨股票都以龙头为主，相同板块内部涨跌分化明显。
大小票分化探因
A股当前大小票表现如此剧烈的分化，原因很多，但以下几点我们认为最为关键：
归因一：透支的估值逐步回归理性
上涨的大盘股具有低估值，业绩稳定，确定性强的特征。行情之初大盘龙头股估值相对较低，且业绩在2016年3季度出现反转复苏，在2017年1季度达到近2年以来的一个增速高点，同时长期业绩稳定增强了投资的信任度。
归因二：A股市场制度性建设逐步落实
资本市场强监管态势持续发酵，投融资功能回归成为主线，包括限制高送转、限制两融冲抵保证金标的股、严管借壳重组及再融资等在内的强监管措施，降低了资金的短期逐利性、引导资金重视企业价值以及内生性增长。IPO加速、再融资受限，市场标的的扩容加快， A股的上市公司总数上升，壳资源标的的稀缺性在降低，市场风格从纯粹的炒作变得更为偏重理性和基本面。
归因三：国际市场的对接
沪港通深港通开通，海外资金入市，成熟机构投资者的进入逐步改变投资者结构和市场资金格局。2016年以来，A股的投资者结构和市场资金格局在悄然发生改变。随着大产业资本、大金融资本以及国外成熟投资者成为A股“常驻玩家”，高ROE、低估值、行业龙头、具有优质现金流和稳定行业盈利、高股息属性的上市公司被逐步发掘。
随着未来A股纳入MSCI新兴市场指数逐步落实，国际市场成熟的机构投资者以及相对成熟的投资风格和体系，将会对A股产生越来越深远的影响。
归因四：海外成熟市场的映射
从全球成熟市场的表现来看，我们发现同样存在大小票分化、以及股市走势与业绩因子高度相关的现象。其中，美股标普500和标普小盘股指数从2014年5月起分化至今，港股大小盘股从2016年1月分化至今。
以上四大主因导致价值股连续创出新高，呈强者恒强态势。随着牛市“三阶段”的展开，我们认为，市场终将跨过分歧、抚平分化，迎来新一轮酣畅淋漓的牛市。
经济展望：下行压力仍在，微观层面韧性较强
（一）首先，从全球经济来看，根据IMF世界经济展望报告，全球经济17-18年触底回升概率增大，新兴市场依旧是全球经济增长的主要动力，发达经济体缓慢复苏。而中国依旧是全球经济重要的贡献极之一： 2016年中国GDP占全球总量的14.84%，仅次于美国；经济增速依旧处于全球领先的第一梯队，绝对增速远高于G7等发达国家。
出口稳步回暖，消费逐步成为边际拉动经济的重要动力，消费方面，消费分项数据可以明显看出总量和结构性的改善。虽然三季度至下半年房地产投资和基建投资显压力，但整体制造业投资成为托底的重要动力。
（二）从中国经济微观行业基本面来看，供给侧改革政策以及行业内部市场竞争的增加，导致行业内集中度快速上升，行业集中度的进一步提升有利于过剩产能的加速出清、行业内资源利用程度的提高，以及行业龙头公司的强者恒强。
（三）从中国企业的国际竞争力来看，自2007年次贷危机以来，中国经济由高速增长向中高速增长过渡，叠加经济转型的难度及历史发展中积累下的问题，使得投资人对中国经济的未来充满担忧和疑虑。但从国内外格局来看，中国企业的地位正以我们超乎想象的速度崛起。我们认为，国际分工的确立、中国经济高增长的基础以及中国改革的红利将会让一批优质企业持续受益。
在世界财富500强中，中国公司的数量和规模快速上升。2006年中国上榜企业数量仅为23家，2016年上升为110家（含港澳台企业），占全球五分之一。结合国内500强企业，分析其特征为：
（1）上榜中资企业每年递增，且逐步多元化
（2）上榜以国企央企为主，行业多为银行、重工业（石化、机械、钢铁、煤炭）
（3）营业收入规模较大，但盈利仍有改善空间
同时，2016年财富中国国内500强公司显示：
（1）国内500强公司多集中于地产、金属、机械、零售、电力等行业
（2）地产、零售、电力、化工、银行等行业中上榜企业数量略有上升
因此，从中国宏观经济基本面、微观行业以及企业层面出发，我们认为整体中国经济的增长虽有压力，但动力仍在，微观层面的优秀企业正在以不可低估的力量改变着我们经济的发展和时代的进程。
2017年三季度流动性展望：仍然维持紧平衡
2016年下半年以来，稳健中性的货币政策（流动性紧平衡）配合金融去杠杆、资产去泡沫、价格防风险等，对整体宏观经济、流动性以及资本市场带来了一定的影响和冲击，其中包括M2增速下行、资金价格温和上升、银行表外负债表内化以及利率期限倒挂的现象。我们认为三季度货币政策依旧是处于去杠杆和紧平衡的大环境中。下半年依旧重点关注M2下降、流动性成本上升等对于实体经济融资的影响。
2017年三季度监管政策展望：强监管态势依旧
（一）证监会监管政策方面，我们判断依旧是围绕规范上市公司行为、打击市场炒作套利以及对接国际投资开展。下半年重点依旧：
1、把稳定市场作为修复市场、发展市场的基本前提。牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
2、进一步推进资本市场双向开放。包括：深化市场互联互通与跨境合作，逐步丰富交易标的，稳妥推进“沪伦通”制度准备。进一步完善QFII、RQFII制度，鼓励从事长期投资的机构投资者投资中国市场。
3、继续引导上市公司、证券期货经营机构回归本源，专注主业，严防投机炒作和资金脱实向虚。
（二）银监会监管政策方面，银监会监管主线很明确：就是配合央行流动性紧平衡的政策、以及金融去杠杆的工作，做好在金融收缩周期中，规范负债和资产业务。
1.今年一季度以来，银监会连发8文规范商业银行“三违反、三套利、四不当”行为，其中《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》(银监办[2017]46号，以下简称46号文)对银行同业业务的套利问题进行了全面规范。
2.央行于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。
3.6月银行自查反馈推迟了三个月，后续银监会具体业务层面细则落地后，银行将会面临实质的信用收缩。
（三）保监会政策，继续规范保险产品。2015年下半年至今，保监会政策改革的重心：由推动制度变革，服务国计民生到加强金融监管，整治市场乱象的变化过程。
2017年以后，保监会在金融监管日趋严格的大背景下以更大力度强化保险监管。尤其是万能险调整的逐步深入，行业规模缩水也开始显现，即财险增长缓慢，万能险规模急刹车，保险回归保障业务。
当前，政策层面对保险行业的监督重点主要集中在：
（1）保险产品质量的提升, 清退问题产品，迫使保险企业寻求在产品结构、业务品质、资产质量等方面不断优化，逐步增强资本内生能力；
（2）强化信息披露，规范交易行为；
（3）加强风险控制，降低杠杆倍数，遏制违规投资、激进投资。
牛市“酝酿期”：寻找便宜的好股票
总结前文，在牛市“酝酿期”，整体宏观经济虽有下行压力，但微观层面优秀企业的韧性足够强大，资本市场也将继续给予这些龙头企业估值溢价；货币政策继续稳健、金融去杠杆初显成效、资本市场制度建设强力推进，胜利的曙光已经微现；跨过风格分化、市场分化之后，牛市“三阶段”有望进入下一阶段。
因此在当下分歧分化之际，依旧是寻找便宜好股票的好时机。
不要低估趋势的力量，中期风格切换并不容易
若与历史对比，目前的蓝筹行情与2013年A股市场有着较大的相似性：彼时是小盘股行情，而现在则是大盘股行情。2012年12月，市场在创出新低后开始反弹，但在这之后，创业板一路上扬，而上证指数却在2013年6月创出新低、盘整一年后再次开启上涨模式，大盘和小盘股是经历了同步-分化-同步的过程，风格转换及相似性可见一斑。
自2012年末起至2015年6月止，创业板历程30个月持续上涨，中间虽有停歇但并未改变方向；以上证为主的蓝筹股在启动行情的半年后创出新低，横盘一年后再次启动行情，并于2015年6月与创业板同时结束行情。此段历史提供以下借鉴：
（1）市场不会齐涨共跌，大盘和小盘股的分化会持续很长时间，一旦形成风格不易转换。
（2）创业板初始阶段上涨股票以龙头股为主，业绩和估值并重，之后逐步扩散至其他股票。
中外创新高个股启示：稳健、成长、安全
美、日、港股市场
为了指导对当前A股市场分化行情的判断，我们将视角投向海外。在当前海外股市的上涨行情当中，究竟是什么样的投资风格占据上风？是成长还是价值？进一步，我们专门分析了那些当前海外市场炙手可热的“牛股”，从中发现美、港、日股票市场上，到底何种类型（市值、风格、行业、基本面）的股票表现优异。
（一）基本定义及方法论：
牛股研究对象：美国（标普500成分股）、香港（恒生综合指数成分股）、日本（日经225成分股）股票市场当中，2017年以来创下股价历史新高的股票，分别为美股209只、港股49只、日股21只。
（二）考察维度：
这些市场标的个股的市值、市盈率（近10年平均）、净利润增长率（近10年平均）、ROE（近10年平均）
以一般的认知为标准，蓝筹股通常市值较高，市盈率较低；成长股通常净利润增长率较高，市盈率较高。
（三）方法：
1、在每一个我们考察的海外市场上，我们将考察的全部成分股划分为两组（牛股、其他股票），依次考察以上几个维度上，市场上的牛股与其他股票是否存在显著差别。技术上主要通过统计检验（t-test）的方法操作。
2、在确认了各个海外市场上的牛股与其他股票存在显著差别的维度后，我们再专门以这些维度为重点，观察相应市场上的牛股以何种特征、风格的股票居多。
最终得到的结论为：
（1）首先，在从历史到当前的全市场趋势总结当中，从市场整体的角度来看，我们发现盈利驱动股市波动基本上是海外成熟股票市场的共性，尤其是在次贷危机之后，这种特性尤为明显。某种程度上来说，这种动力机制类似于当前在A股市场上广为探讨的“价值投资”概念。并且，在2016年以后的A股市场上，我们也确实发现这种特征的表现更加明显。
（2）统计检验的结果显示，在我们关注的市值、市盈率、ROE和净利润增长率4个维度上，各个海外市场当前表现优异的牛股都有显著区别于其他股票的特征。而美、港、日三个资本市场牛股具备的唯一共同特征是：牛股的ROE水平显著高于市场上其他股票的ROE水平。
下表罗列了各个市场上牛股与其他股票的指标均值，及t统计量检验结果（差别显著高亮，牛股数据显著高于其他股票标+，显著低于其他股票标-）。
（3）但是，除此之外，在各个市场上，当前表现优异的牛股也在其他方面各自具备不同的特征：
1.在香港市场，牛股往往具有高市值、低PE的特征，这也与当前A股市场表现出的风格、趋势最为相似。
2.在日本市场，牛股的风格特征比较离散，行业上集中在信息技术、精细化消费等板块。
3.在美国市场，牛股大多是高ROE的信息技术、医疗保健等行业的大市值、成长性股票，也即成长性大盘股。
那么可以大胆猜想，即使是在价值投资的大背景下，不同市场发展阶段和经济体特征下的牛股特征、亦即价值投资的内涵也是不同的——
初阶的价值投资，投资者最先关注到最容易识别的“价投”指标，正如当前A股市场上的大、小盘分化。
进一步地，投资者会开始加大对公司基本面的关注，如香港市场上高市值、低PE，同时高ROE的股票。
最终，在成熟的资本市场上，价值投资必须以出色的盈利能力（高ROE）和确定的成长性为根基，而大市值往往是持续高成长的附属特征，因此，成熟市场的牛股往往是盈利能力强的成长性大盘股。同时，价值投资的方向，必须与经济体的核心竞争力和发展方向一致（信息技术、医疗保健、消费升级等）。
A股创新高的牛股
A股市场，我们主要考察今年上半年股价创历史新高且今年上半年股价涨幅为正的101只个股，发现其同样存在稳定且高的ROE、较高的业绩增速的特征。
具体对比A股和港股、美股、日股牛股可以发现：
（1）各上市公司均为各自行业的绝对领先者；
（2）大市值：其中，估值方面，A股大市值龙头股处于历史相对中低位，港股估值也较低，性价比更高，美股许多大公司估值已经处于相对历史高位；
（3）经营稳健，业绩增长良好：从近10年来看，业绩成长性方面，A股的龙头大票更好。而整体公司的杠杆率水平A股更低，美股和港股相对更高。
当前A股牛市“酝酿期”的价值投资风潮由市场走势、监管环境变化而起，其表现正处于大小盘分化阶段。在中期，随着A股牛市“三阶段”的逐步深入，我们认为大盘股当中具备更好盈利能力（以高ROE为主要标准）的公司将会有更好表现。在长期，伴随中国产业结构转型、升级的进程，我们认为A股市场的价值投资最终会回到代表经济体长期发展方向的高端产业上来，这些产业当中的高成长行业龙头，将会成为未来A股市场上的牛股。
寻找便宜的好股票：财务+估值
因此总结前文，在牛市“酝酿期”，我们认为：“财务+估值”可以寻找到便宜的好股票。其中，
（一）财务方面，我们重视中长期的稳定性+考虑业绩反转，重视行业和个股的关系印证，同时财务指标方面：ROE、销售净利润率以及净利润和收入增速、资产负债率都是我们考虑的重要因素。
（二）估值方面：我们重视个股和行业的历史比较，重视与业绩的匹配度，将业绩增速、营收增速、EPS等财务指标与PE、PB、PCF、EV/EBITDA等估值指标结合来判断。
结论及配置建议
对于2017年三季度市场，我们认为：
（1）A股市场新时代，牛市三阶段的“酝酿期”：现阶段中国正处于牛市大潮的酝酿期，而且这次牛市不同于以往中国磕磕碰碰的”牛短熊长“的牛市，而是具有坚实基础、稳固的牛市！
（2）全球经济开始企稳，中国经济韧性较强，动力仍在。国内市场竞争和供给侧结构性改革促使行业内集中度提升、龙头ROE逐步提升。
（3）金融去杠杆和估值回归使A股市场中长期风险偏好下行，短期边际改善仍受约束。
（4）市场关注度逐步由估值向基本面转换，但过程相对较长，四季度或是转换点。下半年上证指数中枢点位3300，高点3500，低点2900上下。
（5）大小盘分化持续，大盘股可能会有所回调，但短期内难以扭转，仍以龙头为主。
（6）重点关注ROE长期稳定增长、估值和业绩匹配具有性价比的行业：地产、医药、汽车、环保、电子、种植业等板块。此外，大周期板块方面：采掘、钢铁、化工PB估值处于历史低点，而业绩已经从2016Q3反转，一季度更是创新高。从估值和业绩匹配性价比角度，同样值得我们关注。
结合我们行业研究员的观点，最终我们得到三季度值得关注的板块情况如下：
表1：三季度建议重点关注的行业 行业 行业观点 布局方向 配置建议 房地产 行业集中度提升，坚定看好蓝筹、龙头 蓝筹地产股和龙头公司 超配 医药 处方外流、两票制利好医药商业加速，仿制药一致性评价加速推进 药店龙头、整合分销龙头、高质量仿制药企 超配 汽车 乘用车行业去库存，行业主要标准为结构性机会，自下而上机会 整车龙头、零部件全球化龙头 超配 环保 看好水治理、固废处理投资机会 固废处理、垃圾分类政策出台 超配 电子 消费电子淡季已过，LED经济继续维持，OLED市场机遇开启 消费电子、LED、OLED龙头 超配 旅游 三季度是传统旺季，去年同期低基数，板块相对看多 龙头公司强者愈强 超配 计算机 趋势性行情依然难寻，仍然建议把握自下而上机会为主 关注低估值龙头股 标配 机械 工程机械复苏周期持续，锂电设备受益下游需求，3C设备受益iPhone8催化 工程机械、锂电设备、3C设备龙头成长股 标配 轻工制造 造纸：纸价淡季不淡，行情有望贯穿全年；家具：定制家具行业渗透率提升+龙头企业市占率提升 家具、造纸龙头企业 标配 石油化工 多数行业基本见底，已有企稳回升迹象，对下半年不必过于悲观 产品价格触底上涨的品种 标配 基础化工 行业配置向下游精细化工和新材料转向，寻找有细分行业定价权的子行业 精细化工、新材料 标配 非银金融 短期利率下行，行业攻守兼备，大券商业绩增长明显超出 大券商、信托 标配 银行 预期全年社融增速仍以新增银行信贷为核心驱动，银行传统存贷业务有望实现以量补价 龙头大行 标配 纺织服装 延续结构性弱复苏，缺乏整体性的行业机会，更多与大盘预计同步 中高端服饰、珠宝首饰、化妆品 标配 食品饮料 消费相比去年有所恢复，行业向好，消费增长稳健适合今年市场风格 布局经营稳健有估值溢价的白酒和乳制品 标配 传媒 游戏、媒介具备较好商业模式 广告媒介及游戏龙头 低配 电力设备与新能源 光伏装机略好于预期；风电下半年有望恢复增长；核电投入并网之后核准预期将大大增强；三季度新能源车市场有望迎来行情 风电光伏以及新能源汽车 低配 军工 目前处在行业的底部区域 军民融合及国企改革 低配 数据来源：Wind，东方证券研究所
风险提示
1.宏观经济下行压力增大，使得上市公司业绩承压：中国经济增速正处于L型走势，许多行业的经营可能发生剧烈波动，对应到相应的上市公司层面，业绩有可能会承压。
2.监管加强态势超预期：中国资本市场已经进入强监管周期，一旦监管超预期，可能会过分压制市场的风险偏好和投资者情绪。
3.海外市场风险传导：美股已经处于历史高点，下跌回调风险依旧存在，随着资本市场开放程度加深，海外风险有可能加速传导到A股市场。