1 估值被动提升 在上一篇的随笔《到底什么是底部的充分条件》中，我们说到：估值底是底部的必要条件，但不是充分条件。原因在于估值杀到历史低位，但企业经营情况不会迅速变好，在经济惯性之下，业绩下滑不会那么快刹住车，市场要经历从杀估值到杀业绩的过程。 上市公司中报披露之后，大家对此应该有了直观的认知。看创业板综指、创业板整体估值，可以发现在季报和中报披露之后，指数下降的比估值更快。 看创业板整体盈利情况，剔除权重个股温氏股份、乐视网的影响，创业板中报业绩依然明显向下——创业板（剔除温氏、乐视）2018年中报收入增速21.7%，相比一季报的24.8%继续回落3%，连续三个季度下行；中报盈利增速13.3%，相比一季报的34.6%大幅下滑21个百分点。（【广发策略】盈利韧性延续，ROE高位上行——A股18年中报“财务显微镜”系列一） 这也是为什么我们说，在经济下滑周期中，估值会被动提升。因为企业业绩大幅下滑，导致估值被动提升。目前市场悲观情绪浓厚，投资人只会为确定性和增长性买单，一旦发现企业增速不达预期，就会毫不犹豫的卖出，所以造成了业绩增速下滑---估值被动提升---机构卖出---股价下滑估值回归的轨迹。更遑论创业板目前整体估值还有40倍左右，杀业绩和杀估值一起对股价造成巨大压力。比如最近互联网券商的暴跌，既有券商业绩增速下滑，更有互联网券商估值过高的原因，互联网券商比头部券商估值高了2、3倍，中报业绩出来大家发现互联网券商业绩增速甚至不如头部券商，谁的泡沫大一目了然，所以中报披露之后立马被机构席位大幅卖出。 最近很多的估值底分析文章，以静态的数据来看当下的市场，相当于刻舟求剑。 2 目前的市场依然割裂而浮躁 就算市场出现指数上的绝对低位，也不意味着市场马上会反弹出现普涨局面，更多的还是结构性机会，需要自下而上的精选个股。就像2013年指数创出新低之后，2014年才在流动性放松之后迎来了全面牛市。 最近A股热闹事比较多，也算底部现象之一，从看热闹之中，我们对于当前割裂的市场可窥一斑。 周一媒体报道，某中小板个股机构调研，董秘被买方研究员打了。周二某转型数字营销的中小板个股，发布高对价现金收购自媒体公司的公告股价涨停。冰与火之间，展现了现在市场割裂与依然躁动，背后的原因是一样的，那就是过去的中小创牛市是建立在中小创通过再融资并购加杠杆造成的，现在被高商誉、低业绩增速、高解禁反噬。 第一只标的，自2017年业务增速达到高点之后，业绩增速逐级下落，2018年一季度和二季度业绩增速连续2个季度为负。同时，在公司业绩及业绩增速达到高点时，公司紧锣密鼓的发布了高管减持公告。所以发生这样的传闻，似乎也能理解打人者的心情。 第二只转型数字营销的公司，上市之初的主业是微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，无奈行业不景气，成本上升、毛利率下降，价格竞争激烈，公司主营业务自2011年逐步减少，2012、2013年出现大幅下滑。公司于是开始谋求主营业务的转型，拉开了并购的序幕。效果当然是立竿见影，公司收入2014年、2015年立即大幅增加，收入增速由负转正，并在2014年三季度和2016年三季度达到历史高峰。 公司自2014年连续收购数字营销公司： 随着公司的不断收购，公司收入与商誉一起增加，目前商誉占总市值的34%。互联网自媒体的红利已经过去，未来公司还能不能保持目前的高速增长，支撑当前40倍（TTM）的估值？过去通过把公司卖给上市公司获得大额现金和股权的创业者一旦股票达到解禁期，会不会减持？ 尽管有着业绩增速未来放缓、高商誉的担忧，公司股价依然在并购公告披露之后立马涨停了。浮躁的还在浮躁，亏钱的要打人，向我们展示了一个割裂的A股。当然割裂的不仅在此，太阳底下没有新鲜事，大家都要为自己的偏见和盲从而买单,比如曾经高歌猛进兼并收购高商誉的创业板，和现在40-60倍PE的医药股和30倍以上的消费股。 3 A股牛熊轮回的周期 A股不断在牛熊之间轮回，这是经济周期决定的，不必因为熊市而悲观觉得市场要跌到推倒重来，也不要在上涨的时候，谈着赌国运、万点不是梦，而过度乐观。 最近关于A股十年原地踏步的文章比较多，其实这也是时间周期和股市轮回决定的。但媒体过度渲染上证指数十年踏步，观点较为偏颇，好想盲人摸象。 首先用上证指数来评判A股涨跌就是一个不专业的表现，截止8月底，深圳市场上市个股2117家，总市值18.5万亿，分别占全市场上市家数的59%，占总市值的38.9%。 其次仅仅以涨跌幅来评判一个资格市场太过单一，还有市场的融资能力、信息披露水平等。从融资能力来看，A股过去十年扩容巨大，从2008年底的1530家上市公司，总市值32.7万亿，到目前的3557家，总市值56.8万亿，扩容规模巨大。 如果单论上证指数为什么不涨，除了A股扩容导致涨幅被摊平的原因，还有一个原因是上证指数编制。上证指数编制的时候，把所有的新股涨幅和新增的股本的规模通过修正抹平。由于A股一直处于扩容状态中，也就是说涨幅是不断被增加的股本给抹平的。 相比之下，纳斯达克和纽交所，虽然每年都有300-500家公司IPO，同时每年都有300-500家公司退市，市场整体的上市公司数量没变，这跟A股是不一样的。 我们一直反复提示投资者，底部不是一蹴而就的，磨底的过程会很难熬，提前抄底的投资者要面临一段艰难的时期，最难的是面对市场涨跌和账户净值波动的心理压力。但也不可否认，跌了这么久，从周期和轮回的角度来看，现在已经到了为下一次冲锋做好准备的时刻。那么机会会蕴含在哪些板块？ 我们在上一篇随笔中谈到，重大利空和利好是检验市场底部的试金石，这个观点也同样适用于行业和个股。面临重大利空可以很快收复，从扰动中迅速纠偏的行业或者个股，就是我们要布局的对象。在接下来的随笔中，我们会逐一为大家进行深入分析，敬请期待。 徐飞 执业编号：S0260617080059 免责声明 本资讯仅供参考，不作为投资依据。 投资者据此操作，风险自负。 股市有风险，投资须谨慎。