核心观点：

“本轮蓝筹白马行情核心驱动力是龙头企业的价值重估，未来有可持续性”，逻辑如下：

14亿人口庞大市场，产业集中度提升，龙头企业必会有显著价值重估 当前中国经济已经到了产业集中度提升的阶段（人均GDP到达中高收入国家水平、产业集中更易在中低增速时产生） “漂亮50”是一个在产业集中程中，优质龙头企业价值重估的故事 中国经济目前面临与“漂亮50”相似的经济环境 经济下行的风险显著收敛＋资本市场的制度改革，成为催化剂 建议沿着行业集中、ROE两条主线寻找优质公司，投资龙头正当时！

报告正文：

一、龙头公司价值重估是行情的逻辑主线

2017年以来，A股市场最大的特点就是龙头白马股的行情越演越烈，久违的“价值投资”气息喷薄而出。以申万风格指数计算，截至上周末，绩优股指数涨幅高达9.9%远超大盘及其他各个指数。而且这一次的龙头白马行情并不是所谓的家电、白酒等消费行业行情，而是跨行业的，我们看到医药、化工、电子等等多数行业的龙头公司都有非常不俗的表现。

所以，站在今天这个时点，我们想要回答的是，这轮“龙头白马行情”的核心驱动力到底是什么，未来可不可持续。这也是策略报告的核心主题。

1，本轮“龙头白马行情”的大逻辑是行业龙头企业的价值重估 我们认为，本轮“龙头白马行情”的大逻辑是行业龙头企业的价值重估。改革开放近四十年，我国在各行各业都已经孕育出一大批行业龙头企业。而中国工业产值占中国+G7国家比重已经从1992年第一次有统计数据时的3%，到目前超过了35%，所以未来必有世界级的龙头企业在中国产生。 在14亿人口的庞大市场基础上，伴随着未来产业集中度的提升，未来这些龙头企业必将会有显著的价值重估。所以，我们认为，由行业龙头企业价值重估造就的白马行情未来可以持续。 2，中国经济已经到了产业集中度提升的阶段 从经济发展的阶段性来看，当前中国经济已经到了产业集中度提升的阶段。 第一，中国经济的发展高度已经到达了需要和可以产业集中的阶段。当前我国人均GDP超过了8000美元，按世界银行的标准，我国已经达到了中高收入国家平均水平。长期经济增速的中枢下降是一个必然趋势，“处处点火，村村冒烟”的时代已经过去，未来中国经济会是一个从高速扩张的“增量经济”向优化存量的“精品经济”转变。 第二，产业集中度在中低速发展时期更容易提升。在行业高速发展时期会不断有新的企业进入，在这种“抢钱”的时代，中小企业一般是不愿被兼并的。而行业龙头企业在高速发展时期，其增速也能未必能大幅高于整个行业平均水平。所以我们往往发现，在行业高速发展期，龙头企业的市场份额很难大幅提高，而相反在中低速发展期，行业的产业集中度比较容易提高。 3，中国的行业集中度有很大提升空间 从产业集中度的提升空间来看，中国多数行业的产业集中度又都具有很大的提升空间。下图报告了中美制造业行业当前竞争格局的情况，图中的百分比数字表示制造业也重有多少个细分子行业目前处于该类竞争格局中。例如，最左侧的两个柱状图6%和12%分别表示中国和美国制造业中各自有6%和12%的细分子行业处于高度寡头的竞争格局。 以HHI指数度量，美国制造业行业中，寡头垄断（HHI>1000)的行业数量占比高达31%，而中国仅为13%左右。美国高度分散和极度分散竞争格局的行业占比仅15%，而中国高达46%。 4，A股行业龙头公司估值有望显著提升 所以，在经济从“增量”转向“精品”，行业集中度提升的过程中，A股龙头公司估值有望显著提升。价值重估可能体现在两个方面： 一是行业龙头公司市值大而估值低的情况会得到明显修正，龙头公司估值从折价到溢价。A股市场过去长时间以来，对大市值公司的估值较低，而对小市值公司估值较高。很多质地优秀盈利能力非常强的好公司，仅仅因为市值大而估值低，这种情况预计未来将得到纠正。A股市场优质龙头企业相对估值有望继续提升。 二是国内龙头白马公司估值显著低于海外龙头公司会得到修正。对比目前中美股市的估值水平，可以明显的发现，代表成长股的创业板指数估值目前仍显著高于纳斯达克指数，而更多代表蓝筹股的沪深300和上证综指估值要显著低于标普500和纽约证券交易所综合指数。 二、美国“漂亮50”故事的启示 1，传说中的“漂亮50”究竟是一个什么样的故事？ 切合本次策略会的主题，第二部分我们想谈谈美国“漂亮50”故事对当前A股市场的启示。从这张图中可以看出，“漂亮50”发生的时间段大致在1970年6月到1972年12月，为期两年半，这期间标普500的涨幅约60%，而“漂亮50”50只股票的平均涨幅差不多有一倍。 市场上关于“漂亮50”的传说有很多种，“漂亮50”究竟是一个什么样的故事？是蓝筹行情？是成长股行情？是低估值行情？还是大市值行情？这里我们试图通过使用大量一手原始的数据，对“漂亮50”进行全面、严谨的分析。 2，“漂亮50” ≠ 蓝筹股行情 首先想说的是“漂亮50”绝对不等于“蓝筹股”行情。一个非常有力的证据就是，当时道琼斯工业指数，30只最具代表性的蓝筹白马股票指数，在这一时期其实是明显跑输标普500。 从1970年6月到1972年12月这段时间内，“漂亮50”组合涨幅高达近100%，标普500指数涨幅约60%，而道琼斯工业指数涨幅只有40%左右。 而且一些我们耳熟能详的美国蓝筹白马股票，如贝尔创建的AT&T、通用汽车、卡内基创立的美国钢铁等等，在“漂亮50”发生的这段时间内实际上都是明显跑输大盘的。所以我们觉得，以后不能一谈到“漂亮50”，就泛指“蓝筹股在涨”。

3，“漂亮50” 成长性故事的谬误

其次，市场上很多观点认为“漂亮50”代表是公司的成长性故事，因为“漂亮50”公司在70年代业绩有高增长。从这张图中我们可以看到，从1969年到1973年，“漂亮50”公司净利润增速确有快速回升，尤其是在70年代开始，“漂亮50”公司的利润增速达到了10%以上。

但是，一个被大家所忽略的重要事实是：同时期“漂亮50”公司净利润增速显著低于标普500平均水平。“漂亮50”公司在那段时间里绝不属于高成长公司。所以，我们认为“漂亮50”即使在当时，也绝非一个成长性故事。

4，“漂亮50” 绝非低估值故事

然后我们看看，“漂亮50”是不是一个低估值的故事，答案也是否定的。我们按照1970年6月市场启动时的个股市盈率从低到高进行分组，共分10组，1代表市盈率最低的组合，10代表估值最高的组合。考察从1970年6月到1972年12月的各组收益率表现，可以发现，中等和低估值组合平均收益率较高。

而“漂亮50”个股多数都在高估值组合中，83%的“漂亮50”股票集中在8、9、10这三个估值最高的组合中，注意这是1970年6月市场启动时的估值分组，而不是1972年12月高点时的估值分组。1970年6月，“漂亮50”平均PE是24倍，市场平均16倍。所以，“漂亮50”显然他不是一个低估值的故事。

自然“漂亮50”也绝非一个大市值的故事，我们知道“漂亮50”公司市值都不算太大。

5，“漂亮50” 是产业集中过程中龙头崛起的故事

那么，排出了蓝筹故事、成长性故事、低估值故事、大市值故事之后，“漂亮50”究竟是一个什么故事呢？

我们首先看一下“漂亮50”公司的行业分布。从大类上看，“漂亮50”公司主要集中在“制造业”，50个公司中有38个公司在制造业，占比高达76%。从具体行业构成看，在38个制造业“漂亮50”公司中，制药行业占比最大有10家公司、其次是饮料行业有5家公司。

这些“漂亮50”公司所在行业的共同特点就是行业产业集中度出现了快速上升。这两张图展示了美国饮料产业和制药产业的市场结构变化，我们可以看到在1972年“漂亮50”行情出现时，两个行业的产业集中度都有明显提升，具体表现在：行业内公司数量大幅减少，以及龙头企业市场份额明显上升。

以饮料行业为例，从60年代起在20年左右的时间里，行业公司数减少了三分之二以上，前20大企业的市场份额提高了近20%。制药行业也可以看到行业公司数量减少了近一半。

反观不在“漂亮50”种的蓝筹公司表现，这些公司所在的行业均没有发生集中度提高的现象。以下这两张是美国钢铁和汽车整车制造行业产业结构变化的情况。

我们可以看到，美国钢铁行业前4大企业的市场份额非但没有提高，反而在不断下降，而同时行业的公司数量也在不断增加。汽车行业也是，行业的企业数量在不断增加，而大公司的市场份额已经接近饱和，无法进一步提高。所以我们看到像美国钢铁、通用汽车都不在“漂亮50”里面，而AT&T更是如此，当时基本处于完全垄断，市场份额已经是升无可升。

以上是“漂亮50”公司所在行业的特点，我们再来看看“漂亮50”公司层面的特点。这个最大的特点就是“漂亮50”公司都是行业优质龙头公司，盈利能力强。

下图对比了“漂亮50”公司与所在行业其他公司的ROE对比情况，很明显的可以看到，“漂亮50”公司的ROE显著要高。全部“漂亮50”公司的ROE大概在20%左右，而当时市场其他全部公司的“ROE”大概在12%左右。分行业看也是如此，“漂亮50”公司的ROE在各个行业均明显高于所在行业其他公司。

所以，总结起来，我们认为，“漂亮50”是一个在（1）行业产业集中度提高过程中，（2）优质龙头企业（高ROE）价值重估的故事。

三、投资优质龙头正当时

1，中国经济面临与“漂亮50”相似的经济环境

从宏观经济环境来看，当前中国经济面临的环境，与“漂亮50”发生时非常相似。具体表现在，总量上看，经济长期增速中枢下降、而短期经济见底回升。结构上看，政府支出下降、而私人消费投资快速回升。

2，经济下行风险收敛，蓝筹低估值有望修正

从短期来看，我们认为2017年龙头白马价值重估的催化剂正在形成。

我们注意到，在2010年以前我国的蓝筹股（以沪深300度量）估值水平始终高于美国的蓝筹股（以标普500度量）。而从2010年开始，中国的蓝筹股股票估值快速下降，且始终低于美国蓝筹股估值水平。之所以产生这样的变化，背后的主要原因还在于市场对于中国经济下行空间的担忧。尤其是在之前经济增速快速下行的年份中，传统行业股票的估值均降至了历史最低水平。

而目前来看，宏观经济的快速下行期已经过去，经济增速虽然仍有一定下行压力，但下行风险可控且基本完全在市场预期之中。全年年初GDP是7.0%，市场很多担忧会跌破6.0%，而今年年初GDP是6.8%，市场基本没有认为会跌破6.5%的。所以，我们认为经济下行风险的快速收敛，是龙头白马价值重估的短期催化器，正因为这样，我们看到年初以来港股涨得更好，因为之前他们杀估值也杀得更厉害。

无论从任何角度看，中国蓝筹股的成长性总还是要高于美国的蓝筹股，因此没有理由支持其估值水平始终低于美国的水平。随着当前经济下行风险的收敛，未来蓝筹股估值修正有望延续。

3，沿着两条主线寻找优质龙头投资标的

根据前述分析，我们认为可以沿着两条主线寻找优质龙头投资标的：一是产业集中度有望显著提升的行业（龙头份额提升、行业公司减少）；二是盈利能力显著高于竞争对手的公司（高ROE、高销售净利率）。

国信证券经济研究所各行业正集中梳理各个细分行业龙头公司，关键信息包括行业层面：行业市场规模、行业市场集中度、龙头公司市场份额；公司层面：ROE、销售净利率、净利润增速、PE、PB、市值等。

目前我们已经梳理出近100个细分子行业的龙头公司，整理了相关的公司和行业数据，希望能够从中找到中国的漂亮50。也请各位感兴趣的投资者后续能够进一步地关注国信证券研究所的相关研究成果。

4，看好2017年权益类资产表现机会

最后我们说一下目前策略对于后市方向的判断。我们的观点很明确，我们看好2017年股票市场的表现，除了前述坚定看好龙头白马价值重估的逻辑外，宏观基本面的逻辑主要有三条，如下图所示。

首先，经济增长结构转变利好股票市场。经济增长重心从2016年重工业重投资转向2017年消费和出口，意味着我们在2017年将会面临一个企业利润持续好转而通胀压力减轻的宏观环境。

其次，企业盈利受益于名义经济增速回升。预计从2016年四季度到2017年二季度整个经济的名义GDP增速会出现加速上行。从历史经验来看，企业盈利的增速与经济的名义增速高度相关。伴随着整个经济名义增速的回升，预计企业盈利水平也将持续回升。

再者，通胀无忧货币政策环境合适。现在来看CPI全年单月同比过2.5%的可能性机会没有。在CPI保持在2.0%以下、PPI同比回落的通胀环境下，预计货币政策会相对更加友好。

所以在大类资产配置中，2017年我们最看好权益类资产的表现。

目前我们的观点与年初年度策略会的观点保持一致，具体的逻辑细节我这里就不进一步展开了。感兴趣的投资者可以关注我们的年度策略报告以及后续的相关报告。

四、核心观点总结

我们的观点是：“龙头企业的价值重估，未来有可持续性”，逻辑如下

14亿人口庞大市场，产业集中度提升，龙头企业必会有显著价值重估 当前中国经济已经到了产业集中度提升的阶段（人均GDP到达中高收入国家水平、产业集中更易在中低增速时产生） “漂亮50”是一个在产业集中程中，优质龙头企业价值重估的故事 中国经济目前面临与“漂亮50”相似的经济环境 经济下行的风险显著收敛＋资本市场的制度改革，成为催化剂 沿着行业集中、ROE两条主线寻找优质公司，投资龙头正当时！

来源： 国信策略研究微信公众号

作者：燕翔

时间：2017年4月20日