派论：

1.注册制延迟，对小票聚集地中小创构成短期利好。主要原因是，注册制加速新股发行，相当于从旧股身上抽血。

2.注册制与核准制并非水火不容，改革的重点不是形式审核与实质审核的较量，而是权责分配方法的提升。

3.注册制势在必行。这是价值投资的大时代，多读财报，时刻遵守交易纪律，是大概率获胜的前提。

上周末，注册制改革传出最新消息，原定今年2月28日到期的股票发行注册制改革获准延长两年，至2020年2月29日。

消息一出，市场立即作出反应，小票普涨，创业板更在2月26日当天一马当先，以3.61%的涨幅位居A股主要指数第一，创2017年7月以来新高，中小板指涨幅也超过2%，显著强于上证50为代表的蓝筹股。

2018年共经历了9个交易周，剔除元旦和春节假期占据的3个不完整的交易周（1月2日-1月5日、2月12日-2月14日、2月22日-2月23日），共有两周，创业板和中小板走出了分别超越5%和1%的涨幅。

四指数各周收益率

而要说中小创在本年度中全面超越上证50，当属本周，也就是注册制延迟消息放出之后的这周。

指数收益率之差

注册制在我国的提出，追溯到2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中强调健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

回顾A股历史，每次注册制消息的传出，都引起投资者尤其是散户的恐慌。注册制的实施，原本被视为以创业板为代表的小票的末日，不仅壳资源价值没了，未来预期的大扩容还将拉低已上市公司的估值，最近两年小票领跌，注册制改革被视为原因之一。

注册制是政策不断推行的制度，只有认清它的实质，投资者才有生存和盈利的空间。

历史渊源

我国当前的IPO制度和种种奇特现象，是历史河流冲刷的结果。我国的股票市场就没有停止过改革，股票发行制度经历了不平坦的演进历程。

从股票到股市的诞生

改革开放以后，计划经济体制的供给短缺带来了巨大的市场空间。一些农民开始在农村自有组织的帮助下，或通过民间信用等方式，集资兴办企业。农村股份合作制企业给大量新兴的集体所有制企业在直接融资方面提供了成功的案例，中国城市企业开始向民间集资、职工筹资，这些企业自发债券就是中国股票发行的源头。 在大力改革的背景下，地方政府和主管部门对这种股票发行行为表示了默许。

1984年11月18日，上海飞乐音响以每股50元人民币发行10000股，新中国股票发行打开了大门。

审批制

1990年11月和12月，上交所、深交所分别成立。

当时，股票发行主要实行行政审批制下的“额度管理”。股票市场由各地政府，主要是上海和深圳，审批股票发行企业数和股票量。上市企业少，股票成为稀缺资源。1992年开始的认购证方式，极大推升了认购成本，抬高了股票发行价，且寻租现象严重。

认购证

股票认购证，最早出现在1992年的上海，当时“老八股”在唱独角戏，股票供不应求，僧多粥少，有价无市，市场扩容成了当务之急。“兴业房产”发行新股时，发售地的上海江湾体育场已出现提前2天排队的情况，秩序混乱，发行时差点闹出人命，同样给管理层敲响了警钟。 面对1992年尚有10多个新股要发行的现状，当时主管股票市场的人民银行提出了“认购证”一说，凭认购证摇号中签认购，于是中国的股票认购证应运而生。

“老八股”最早上交所上市交易的8只股票

1993-1995年，共确定了105亿股发行额度，200多家企业（主要为国企）发行股票，累计募集资金400多亿元。“额度管理”期，地方政府只追求发行数量，而且将有限的股票额度分为若干份，造成早期资本市场的恶性发展。

1996年，国务院证券委开始实行“总量控制、限定家数”的“指标管理”。即由中央确定发行股票的企业数，把“指标”下达各地区。各省级政府上报，中央审核。1997年，上海、深圳证券交易所统一划归中国证监会监管。

审批制带来了许多问题：

1.价格扭曲。当时发行价格由证监会按固定市盈率确定，导致一级市场新股发行价偏低，二级市场上出现了非常高的新股首日溢价率。一级市场囤积资金严重。 这就是风靡一时的“原始股致富”的来由。

2.上市公司业绩变脸。财务制度不完善，地方政府也在其中上下其手，不但为拉动业绩推荐一些问题公司上市，还为了自身利益，直接干涉上市公司。

1999年7月，《证券法》正式实施，打破了行政审批制，开始向核准制过渡。

核准制

市场化优胜劣汰的背景下，很多企业，尤其是一些国有企业难以为继，包括国有四大行在内的金融机构也面临危机，解决这些问题的大量资金，需要由更为活跃、更为高效的资本市场来提供。

2001年，证监会取消了股票发行的额度和指标，核准制下的“通道制”取而代之，股票发行制度迈出了市场化的第一步。由于只按通道数量计算，证券公司热衷于推荐融资规模尽量大的项目，上市企业的平均融资额度大大上升，上市企业数量和融资规模明显降低。

2004年起，正式施行“核准制”下的“保荐制”，定价环节与配售环节市场化进程得到进一步的加强，上市公司的质量得到明显改善。

关于IPO制度的经典旧文，对现有核准制的含义做了形象解读：

把A股公司IPO比作富庶大户招入赘女婿，那么待上市公司是准女婿，想要完婚，需要证监会这个丈母娘点头。

丈母娘不仅要检查女婿人品、有无前科、证件是否齐全，面对无数名排队提亲的准女婿，更要对他们的家底、能力做出筛选，达不到硬性标准的，早日说拜拜，这就是实质审核。来提亲的准女婿太多怎么办？丈母娘只好请自己的闺蜜团，也就是发审委，来帮忙审核。

A股公司上市地位一票难求，提亲的人太多排起了越来越长的队伍，也就是A股的堰塞湖。私下里，丈母娘发现已经入赘的女婿整天游手好闲，丈母娘不满，要找新女婿代替旧女婿，也就是借壳。另一种情形是，婚后发现女婿当初的提亲文书有假，根本没有文书中写明的家底，也就是IPO造假。毕竟是家丑，丈母娘对能力不足或被发现造假的女婿没有好的办法，对应着A股市场没有成形的退市制度。

上市如提亲，监管机构如丈母娘

这样一套招亲流程，就是我国目前执行的核准制，公司不仅要如实披露信息，更要满足业务、业绩等方面的硬性条件，才有上市的可能。上市地位宝贵，且没有合理的退市制度等原因，造成了堰塞湖、造假、权力寻租、暗箱操作等现象，更推高了壳资源的价值。

核准制的问题依旧明显，人们开始呼喊“注册制”。

注册制，不是想象中的注册制

“注册制”的表述是对Registration一词的直译，是一种公司上市的财务公开制度，要求公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心。注册制强调对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当, 则发行价格、公司前景等因素不能构成拒绝注册的原因。注册制的核心是只要提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 , 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。

假如股市欺骗了你，只能怪你自己不长心

纽交所、纳斯达克、东京证券交易所、港交所等等这些我们眼中相对成熟的证券市场都实行注册制。

从定义来看，注册制下的新股发行好像是纯粹的自由放任，但事实并非如此。

美国企业上市需要在州和联邦层面同时申请。联邦层面是以披露为基础的注册制，州层面是以实质审核以控制投资风险为基础的注册制。在这种双重注册制审核中，美国市场的新股发行充满了实质审核。美国《1933年证券法》对发行人披露要求很严格，SEC的职责是审查信息资料的全面性、真实性、准确性与及时性，如果披露信息失真，SEC有权采取行政、刑事措施。

造成我们错误印象的还有美国市场的部分豁免政策。例如，中国公司赴美上市，属于在美国的国际板上市，此种情况将豁免州层面的注册与实质审查，只需要在联邦注册。若只从外在视角单向观察美国的IPO监管制度，将限制我们认识美国本土公司首发上市监管制度的全貌。

所以，注册制并不是想象中的注册制。新股发行的任何制度形态，都不是非此即彼的关系。市面常见的二分法，将各市场新股发行的共性，极为粗糙低一笔带过了。在任何国家任何市场，股市都不是菜园门。在我国，即使真正实行了注册制，监管力度也不可能降低。

而美国股票市场展现出来的长期牛市，确实值得总结和吸收。

1927至今美股重要指数

从上到下：标普500/道琼斯/纳斯达克

2010至今上证指数与美股3大指数

从上到下：纳斯达克/标普500/道琼斯/上证指数

美股历史上共9轮牛市、8轮熊市。参考标普500指数，自其编制至今的90余年历史中，总收益率15500%。

上图中蓝色代表牛市，橙色代表熊市，浅黄色代表经济不景气时期。从图表可看出，美股独立的熊市与经济不景气时间段基本一致。美股每段牛市平均时长8.9年，每段牛市平均总收益率490%。每段熊市平均1.3年，平均总收益率-41%。

美国股市牛长熊短的特征，与其股市权重股类型的交替和较为健全的上市、退市、监管制度有关。

权重股交替

美股是科技股的天下，且股票在股市的估值与其实际的经营状况匹配程度较高，随着科技的飞速发展，丰厚收益的洪流在不同科技公司之间快速流动，如2000年左右是微软、思科等，2010年最大的权重是苹果、谷歌等，往前追溯到1990，最大的权重是IBM和通用电器。

上市、退市制度

在美国股市发展史上，上市公司数量经过了一个不断增长的过程。1997年底，美国三大股市（纽约证交所、NASDAQ、AMEX）上市公司数量达到8884家，创下历史最高记录，然而这一过程终结于1997年底。

1995年至2005年十年间，美国三大股市共有9273家公司退市。其中，纽约证交所（NYSE）十年总计退市1906家，NASDAQ十年退市6257家 ，美国交易所（AMEX）十年退市1010家。1997年至2001年这五年间，三大股市合计平均每年退市1000家左右。

美国三大股市退市公司数量

美股退市主要分为两类：一是自愿退市，二是规则退市。其中，自愿退市是指上市公司因并购或私有化而主动退市。规则退市则包括各类不符合“持续挂牌要求”而被迫退市的公司，含退市后转移至场外市场挂牌的公司。

正如上文所说，核准制与注册制并不是非此即彼的关系，美国现行注册制不能仅根据注册制的通用定义来判断其对新股上市的作用。美国当下实行的注册制，配合的是强力的事后监管、充分的市场竞争和较为完善的退市制度。以上制度保证了美股吞吐自如、代谢平稳、优胜劣汰的格局。

散户怎么玩

再回到我们关注的注册制上面。

在东方文化根源下，一切制度的推行，都追求水到渠成的效果。此次注册制之所以延期，是因为配套问题尚未解决，一是退市制度，二是堰塞湖问题。

高层确实也在着手推进，为注册制铺路。

关于退市制度，3月2日zjh已发布消息，称对退市制度的搜集意见进行修改。

关于堰塞湖问题，在正式实施注册制之前，需要把湖内的水位排到合理位置，才能确保新制度实施后新股上市速度相对平稳。从IPO的审核速度来看，2017年A股IPO从申请受理到完成上市，平均时间在1年零3个月，较之前的3年以上有大幅缩短。表面来看是减少了排队企业的数量，从深层次来看，IPO审核加速，增加了企业上市的可预期性，进而从底层降低了企业排队扎堆的乱局。

一句话，注册制一定会执行，只是时间问题。注册制在A股土壤诞生之前，必将经历若干场严酷的战斗，注册制生根发芽的历程，必将成为一段值得记忆的历史。

散户怎么玩？不必纠结，道理早已写进了历史、写进了投资大佬给股民的信中，依旧失败，只怪信念太少、杂念太多。

梳理几点：

1.烂壳早抛为妙。对于“壳”没有标准定义，但普遍特征是市值小、主营业务频繁变更、盈利能力差。如果想趁着注册制实施之前再赌一把，必须要看性价比！也就是业绩已经少得可怜的情况下，买入成本是否足够低！

2.关于中小创。新股流入增多会降低市场的总体估值，但业务有显著驱动的公司，市场依旧会给与其高估值，例如某些明星成长股、题材股等。重点需参照公司各类公共中披露的业绩预期，如股权激励计划中的解锁业绩，同时要判断业绩实现的可能性。综合估值和成长性，汇总为PEG指标。

3.科学地跟庄。上市公司大股东、高管等的交易行为并不隐蔽，他们的买卖时点、买入成本等，都可作为参照指标，辅助投资。

4.交易纪律。善用杠杆，严格止损，交易比拼到最后，就是在比拼自律和心性。

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