【首席研究员】 李宏图 研究员 江桥

【财经研报】继1月25日我发出“不做这轮行情，小心物极必反”，1月30日再度解读楼继伟讲话提出“金融业打回‘旧石器时代’，三年无牛市！”。今日就上周末上市公司股权质押新规给予评析。

有关这个“新规”，有两个角度会得出不同结论：

一是质押股份的平仓，新规要求券商在三个月内竞价模式不超过1%、大宗不超5%，如选这个角度，结论是对股市影响不大，反而对行情有正面作用；

另一个角度，也是我看重的，要知道质押新规是增大了券商的风险让券商“背锅”，这会促成券商要么不做这项业务，要么将质押率大幅下调，提高平仓风险线。这会引发整体市场股份质押规模大幅下降。近日有媒体称，有上市公司的优质股份找不到融资方，在往年却是券商必争的“肥肉”。

为什么对质押新规，我要选第二个角度呢？它符合整体金融去杠杆的大政方针，让金融回归“旧石器时代”，给虚似资本市场“断水断电”。说白了，政府要阻断上市公司股份质押的融资资金进入股市！

正是这个大的宏观背景，我们就不难理解同样是“新规”，对散户的小额质押也提高到500万，对融资资金用途全面给予了限制（实为消费金融贷款也成为限制对象）。东方财富证券、国泰群安、中山证券等已暂停了小额股票质押。

很早前我给研究团队说过，在金融去杠杆中，我们重点关注原有的券商“融资融券”会不会也加入去杠杆行例！

也就是，站在股市外围，本内参此前更多谈的是从银行、信托、保险、民间如何让股市“断水断电”的去通道，现在已蔓延到股市内部的融资也开始“断水断电”，这对原本靠存量资金抱团令行情演绎出2017年极端行情的状况，将在今年更显严峻。

当前的状况，不仅是斩断外部资金流入股市，“新规”也在令股市内部本可融到钱（双融）开始进入萎缩期。我相信，接下来，券商将对“双融”加以更多限制，这是符合去杠杆的大政方针。

这要比券商平仓质押在三个月内竞价模式不超过1%、大宗不超5%对股市的影响更大！

没有资金供给，反而在抽水，哪还有什么整体牛市？对已经炒高的极端股票，有多少后来资金接盘？能不能撑住当前的股价？这些都是机构要重新评估的问题！

银行“去通道”、“压委外”、“停房地产开发贷”；信托“去嵌套”；银监、保监利剑指向“庞大金融集团”，而中纪委深入查“金融信贷”，这一系列的金融监管举措，究竟会让金融市场发生怎样的深刻裂变？我只知道曾几何时的“金融创新”正在被彻底颠覆！

自十八大以来，习总书记一以贯之地反复强调，要“理直气壮”、“坚定不移”把“国有企业做强做优做大”；他敏锐指出，“如果把国有企业搞小了、搞垮了、搞没了，公有制主体地位、国有经济主导作用还怎么坚持？工人阶级领导地位还怎么坚持？共同富裕还怎么实现？我们党的执政基础和执政地位还怎么巩固？”

党的十九大报告提出“国有资本做强做优做大”，看似改变，实则是强化升级！这个“国有资本”更加注重资本市场对国有企业的“倾斜”，而国企蓝筹将进一步加大对资本市场的“控制力”。资本市场服务实体经济的功能将更加凸显。

处理好实体经济和金融创新之间的关系将是今后中国改革攻坚能否一战而定的关键所在。

如果所谓的金融创新仅仅在为资本自娱自乐构造筹码，那么这样无益于实体经济做大做强的“伪创新”将逐一被阉割！而我国将从过去五年的“互联网+”战略，向“实体经济+”战略进行转型。

不利于实体发展的资本空转不仅仅从外围上拔掉“电源”，更是要从内在“捣毁”运转的机制。

“新时代”这三个字，在十九大后并非能让做金融的人警醒，还在按过往的市场经济规律来思考“新时代”的运行。证券分析师还在追寻每个K线的红绿，却不知自己所热衷的股市背景已发生了重大历史性的变迁！

为啥连涨一月才跌四天“质押”就“爆仓”？涨时没它们，跌时却最凶！

【研究员】：江桥 田文

【财经研报】“15年股X，灭了中产；17年慢牛，灭了小散；18年初，在气势如虹的上涨中，短短五天，竟然灭了许多上市公司大股东”……

每次行情遭遇大调整，市场就会产生不少令人捧腹但又心酸无奈的段子。对于这次调整的原因，市场已经有很多阐述了，基本矛头就是指向股权质押和信托降杠杆。

本文想从这两个消息背后的市场心态、资本市场上下限等角度来看一九分化的格局。

首先来看市场心态：

最近给人的感受就是玩业绩好的跌停、玩白马股跌停、玩小票还是跌停。好像市场到处都是坑，价值投资也不管用似的。但是那不过是一些表象，大蓝筹整体上表现出来的“抗压能力”还是很强大的。

大家不妨问自己一个问题：

为什么才跌四天，股权质押强平问题就马上被爆出来了？

本次反弹看上去是“牛气冲天”，实则是分化严重。连涨多日，下跌才四天。可以说每次涨的时候，市场“九”那部分小票没怎么跟着涨，跌的时候倒是一刀没少挨。所以它们自身抗跌的能力本身就非常弱，但凡内部有一批小票因为连续跌停，基本上前期股权质押的风险就会出现。也就是说这是下跌后必须会出现的一个客观结果。但是每次这个结果就容易搞得人心惶惶，认为会造成集中抛售。

所以，正是因为一九分化的长期事实，使得市场风雨欲来的时候，小票根本就躲不过去。而随着股权质押这个重要的融资工具被捆住（融入方首次金额从5000到不低于500万，想想门槛抬高后的分级基金和新三板就知道了），未来整个股市不仅仅是外围断水断电，就连内部也将逐步枯竭。流动性不断萎缩之下，风险虽然也能被逐步阉割，但是必将再度强化一九分化的极端格局，市场抢夺流动性的战役将越发惨烈。

其次来看看资本市场的上下限：

我们此前文章提到过，未来股市将在“服务实体经济”的上限和“不发生系统性风险”的下限之间波动。

从前期茅台涨得太高被监管点名，再到近期引发市场下跌的信托传闻和股权质押风险的消息，我们可以看到如果说这次因为信托和股权质押新规导致市场出现大幅下跌，那么很明显将会触碰到资本市场的下限。这个时候监管层势必会出手。

不管是“信托杠杆降低至1:1”的“旧闻”，还是所谓股权质押新规，监管层在正真落实的过程当中，势必要考虑“政策的统筹”，与“市场的承受力”。一如“资管新规”对“新老划断”的政策设计一样，毕竟“金稳委”的成立，也不是“白给”的！

从这个角度看，如果市场的下跌过猛，尤其是出于对上述“信托等金融政策的理解出现偏差”而引发市场“恐慌”，反倒是促成监管层“打破缄默”，向市场传递“正确政策消息”的契机，也就成为短期行情“企稳”的时间节点！

但是市场止跌企稳后，大的投资机会仍将围绕在白马股为代表的“一集团”当中。毕竟在任何时候，特别是在目前这种风口浪尖的敏感时候炒作代表90%股票的中小创还是得胆战心惊，如履薄冰。而真正能够在资本市场上下限之间忍受监管风暴考验的还是白马蓝筹。

最后，从压力测试的角度来看：

研究员注意到，4日《财经》社评刊文《金融监管也要有压力测试思维》，并且指出：加强金融监管很有必要，但与此同时，也要有压力测试思维，对可能产生的后果心中有数，拿捏好监管的节奏和力度。冀望短时间内把杠杆降下来，显然是不现实的，而且还会引发难以意料的风险。

从这个角度来看，其实监管层对资本市场的压力测试早就开始了。此前市场每次运行略显疯狂时，监管层马上给其降温。而等到市场出现预期极度悲观时又为市场托底。结合我们上面谈到的上下限，更容易理解资本市场在强监管的高压之下会如何去运行。

而综合一年多来白马蓝筹和小票的表现来看，上涨阻力小，下跌更抗压的还是大蓝筹，而非小票。

总结

从市场心态、资本市场上下限以及压力测试等角度来评估，博览研究员认为三者折射出的一个交集点都是一九分化格局的必然性。真正能够在资本市场上下限之间忍受监管风暴考验的还是白马蓝筹。上涨阻力小，下跌更抗压的还是大蓝筹，而非小票。未来股权质押的风险仍会时不时引爆，但是在这个途中始终能够经得起折腾的还是白马蓝筹为代表的“一集团”。

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