阿甘金融（aganjinrong)获授权转载自微信公号“新三板研究官”，作者为东北新三板付立春团队，原文《2018年度策略: 新时代 新三板 新阶段》。
新三板市场总体表现平平 2017年前10个月，新三板市场总体表现平平。截止2017年10月31日，三板成指和三板做市指数分别是1292.23和1008.58，与2016年末相比涨跌幅分别为4.38%和-9.11%。 三板成指稳步上涨，三板做市呈倒U型先涨后跌。2017年以来，三板成指稳步上涨。春节前三板成指下降趋势明显，2017年2-9月，三板成指震荡并小幅上升，基本保持稳定，9月中旬三板成指突然大幅上涨，至今基本保持稳定。而三板做市指数变化较大。2017年1-2月，三板做市指数震荡下降，3-4月小幅上涨之后出现了明显的下降趋势，并预计短时间内将延续这一趋势。三板成指和三板做市表现分化明显，这与去年年末开始新三板大量优质企业转让方式由做市转协议的情况有关。 对比A股市场2017年上半年表现，1-4月，三板做市指数与A股指数走势基本一致，5月中旬之后A股市场相关指数连续波动上升，这一趋势持续至今。之后三板做市指数连续下跌，明显逊于A股指数同期的走势，三板成指也逊于A股指数。
扩容速度明显放缓
挂牌企业数量增长速度放缓
新三板扩容速度明显放缓。2017年以来，新三板市场挂牌速度降低，截止2017年10月31日，新三板挂牌企业总数为11619家，较2016年年末增长14.33%，大幅低于2015-2016年平均超过100%的增长率。
新增挂牌企业数量减少，企业挂牌门槛提高。2016年至今，新三板当月新增挂牌企业数量呈现下降趋势，2016年当月新增挂牌企业最多的8月高达943家企业，最少的2月也达188家企业，但2017年8月最多新增挂牌企业为379家，10月最少新增挂牌企业仅为69家。新三板挂牌审核趋严，企业挂牌门槛提高，监管层更加注重新三板企业的质量，以进一步规范市场。2015年8月-2017年6月，新三板挂牌企业平均申报时间呈明显的上升趋势，于2017年6月达到峰值。2017年6月之后挂牌企业平均申报时间下降，与2017年6月前后申报挂牌新三板的企业数量达到小高峰以及新三板申报公司减少有关。
摘牌企业数量呈现井喷趋势，退出原因多样化。2016年11月以来，几乎每个月摘牌企业数量都超过10个，仅2017年7-8月，新三板就摘牌214家企业。摘牌原因包括上市公司并购、未按时披露年报、经营发展战略规划调整等。除去企业出于自身发展考虑，监管趋严是摘牌企业增加的主要原因。2017年7月，股转系统对截止6月30日尚未披露年报的108家公司进行了处罚，对其中18家公司进行了强制摘牌。2017年11月，股转系统对截止10月31日尚未披露半年报的8家公司进行了强制摘牌。加强监管是新三板市场，乃至整个金融市场的趋势，未按时披露年报强制摘牌也表明新三板的制度在不断完善。
股本与市值规模增长速度放缓
总股本为6846.98亿股。截止2017年10月31日，新三板总股本为6846.98亿股，较2016年年末增长17.01%，略高于挂牌公司数量14.33%的增长率。 总市值为39712.48亿元，平均市值为5.80亿元。截止2017年10月31日，新三板总市值为39712.48亿元，较2016年年末增长13.11%；平均市值为5.80亿元，较2016年年末下降3.17%，新三板企业市值规模仍然较小，并且有持续下降的趋势。
做市转让弊端显现，协议转让受到热捧
做市公司持续减少，做市比例一降再降
做市转让公司数量持续下降。受大批挂牌公司“做市转协议”的影响，截止2017年10月31日，做市转让公司数量为1403家，较2016年年末减少15.18%。 协议转让公司数量继续快速增长，占比87.92%。截止2017年10月31日，协议转让公司数量达到10216家，占全部新三板挂牌企业的87.92%，与2016年年末占比83.72%相比又有所上升。
做市转让公司平均市值略降，协议转让公司平均市值基本稳定。截至2017年10月31日，做市转让公司的平均市值为5.89亿元，较2016年末下降8.11%，而协议转让公司的平均市值为5.77亿元，较2016年年末下跌0.51%。受做市转协议热潮影响，大量优质企业转让方式由做市转为协议，导致做市企业平均市值有所下降，而协议企业平均市值基本稳定。
做市转协议热潮高涨，做市商制度亟待改革
做市转协议热潮高涨。2016年下半年开始，新三板挂牌企业做市转协议热潮开始出现并日渐高涨，2017年前10个月中，有3个月超过40家企业做市转协议，这其中不乏业绩良好的创新层公司，与此同时，协议转做市的企业数量出现明显的下降趋势。做市转协议可能有两方面的原因，其一是因为做市流动性的缺乏，股票交易和定价被强制转成协议的形式，据不完全统计，今年至少15家企业被监管层强制从做市转让变更为协议转让；其二是出于企业自身的规划，例如 IPO、并购的需求等。
实际上，与新三板大多数企业所采取的协议转让方式相比，做市方式下挂牌公司股票成交更为活跃，流动性更好。并且，做市商为挂牌公司股票做市本身也代表了其对挂牌公司的认可与信心，向市场传递了正面信息，因此更容易获得投资者的关注和参与。但是对于有IPO打算的挂牌企业，协议转让方式更有优势。一方面，协议转让可控制股票的流动性，进一步控制股东人数，使企业股东人数符合 IPO 标准；另一方面，通过将交易方式由做市转让转变为协议转让，挂牌企业可控制股东成分，以保障国有做市商的股份在 IPO 前全部退出。
做市转协议的趋势在新三板还会持续。做市商数量较少，能提供的流动性和价格发现功能有限，当前的做市制度已经难以满足市场需求，做市商扩容、私募做市等制度尚未落地实施，这些都预示着做市制度需要升级。
新三板已经进入到了一个提升挂牌公司质量的过渡阶段，转型会比较痛。当前，新三板许多改革政策尚未落地，预期不甚明朗；A股方面IPO开闸、审核加速，业绩尚优的三板公司对IPO跃跃欲试，出于整理股权及规避“三类股东”问题的考虑，选择转让方式变更为协议转让。
券商出逃现象不断，频现压缩三板业务
申万宏源推荐挂牌最多，兴业证券做市家数领先。申万宏源证券、安信证券和中泰证券推荐挂牌公司的数量最多，分别占比6.11%、5.20%、4.17%。推荐挂牌数量前十位的券商完成了新三板市场36.06%的挂牌业务，挂牌业务市场竞争相对集中。
兴业证券、中泰证券、申万宏源证券参与做市的公司最多，分别达到270家、246家、231家，与2016年年底相比下滑明显。截止2017年10月31日，做市股票数量超过100家的券商为29家。
券商大幅退出做市，盈利模式导致压力大是主因。2017年前10个月退出做市数量前三的券商为广州证券、中投证券、和光大证券，退出数量分别为107家、98家、97家。其中，中投证券做市家数退出一半，广州证券做市家数退出近1/3。影响做市商盈利的因素为做市商对库存股的浮盈浮亏的考核机制，而从年初开始，新三板做市指数处于下行趋势，市场交易也不是非常活跃，做市商压力较大。因此部分选择退出做市的做市商，有可能会提前兑现手头上的股票，这也是近来做市商退出做市导致企业转让方式强制变更的主要原因。当前做市指数出现企稳的趋势，未来如果有可能企稳或者上行，理论上对做市商库存股的浮盈会产生利好。随着新三板“由量到质”的提升，市场成交状况将会越来越活跃，吸引投资者将会越来越多，新三板做市商通过买卖价差所获得的收入将会更高。
创新层业绩优势明显 业绩增长率优势缩小
创新层企业业绩明显优于基础层企业。2017年上半年，创新层企业平均营收2.10亿元，明显高于同期基础层企业的0.68亿元。归母净利润创新层0.12亿元，明显高于同期基础层企业的0.03亿元。
创新层业绩增长率优势差距缩小。2017年上半年，创新层企业平均营收同比增长27.11%，高于基础层企业同期同比19.50%的增长率。创新层企业平均营收增长率出现明显的下降趋势。同期，创新层企业的平均归母净利润增长率为22.40%，略低于基础层企业的26.68%。基础层和创新层的平均归母净利润增长率均出现了明显的下降趋势，其中基础层降幅较低。
流动性困境未解，二级市场成交量有限
2017年，新三板挂牌公司成交量依旧有限，二级市场流动性不足。截止2017年10月31日，新三板市场总成交量为332.64亿股，其中做市转让公司总成交量为120.19亿股，协议转让公司为212.45亿股。从平均区间换手率来看，截止2017年10月31日，新三板平均市场换手率仅达到8.45%，其中做市转让公司平均换手率为13.42%，协议转让公司为7.76%。做市转让股票交易活跃度好于协议转让股票，但较2016年交易活跃度进一步下降。
2017年前10个月五成新三板股票成交量为零。截止2017年10月31日，新三板市场成交量规模超过2000万股（含）的公司有298家；成交量在1000（含）-2000万股的公司有370家，成交量在200（含）-1000万股的公司有1527家，成交量在0（不含）-200万股的公司有3131家，成交量为零的公司有6293家，占新三板挂牌公司数量的54.16%。新三板市场成交依然不活跃。
定增市场基本稳定
新三板定增市场基本稳定
2017年，新三板定增市场基本稳定。截止2017年10月31日，2017年新三板市场发布定增预案的公司2166家，其中2271家公司实施完成定增，发行193.34亿股，实现融资1069.60亿元。2017年前10个月定增新增预案家数约为2016年全年的2/3，新三板定增市场基本维持了2016年的水平。 新三板总增发募集金额超过创业板。2017 年前10个月，新三板总共募集资金1069.60亿元，高于创业板同期募集资金726.51亿元，一定程度上充分印证了新三板的融资能力，也侧面体现了国家对实体经济的支持力度。
新三板定增市场存在内部融资分化大、差异明显，企业基数大，平均每家企业融资额低等问题。2017年前10个月新三板市场中，704次定增来自创新层企业，共融资481.39亿元，平均融资0.68亿元/次，而1573次融资来自基础层企业，共融资588.21亿元，平均融资仅0.37亿元/次，二者差距明显。
股权质押持续升温
新三板股权质押市场持续升温。截止2017年10月31日，2017年新三板企业股权质押股数为379.95亿股，多于2016年全年质押股数，股权质押笔数为3522笔，多于2016年全年质押笔数。新三板股权质押在定增市场遇冷的情况下依然保持了大幅增长。
股权质押持续走高，监管层出台政策防范风险。随着新三板整体行情处在下行阶段，不少公司股价都存在下行压力，而流动性不足造成新三板股票通过做市价格或成交价格定义市值已经出现较严重的失真，导致新三板股权质押风险频频发生。2017年8月26日，全国股转公司发布《关于开展挂牌公司股权质押、冻结信息披露情况核查工作的通知》，要求各主办券商组织所督导挂牌公司开展股权质押、冻结信息披露自查工作，进一步规范企业发展，从而降低市场风险，以期降低新三板市场流动性不足导致强制平仓造成的质押权人的损失。
行业分化明显，近半行业估值超过A股
行业分布集中度高
新三板挂牌企业所属行业分布集中度较高。按照管理型行业门类行业分类，截至2017年10月31日，新三板各行业中挂牌家数前五是制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业，科学研究和技术服务业，分别为5783家、2287家、604家、531家和509家。以上 5 个行业新三板挂牌企业总数占新三板挂牌企业总数的八成以上，达到 83.75%。
金融业平均营收水平最高
金融业平均营收水平最高，交通运输、仓储和邮政业平均营收同比增长率最高。2017年上半年，平均营业收入排名前三位的行业为金融业、批发和零售业、建筑业，分别是2.55亿元、2.31亿元、1.36亿元。平均营收同比增长率排名前三的行业是交通运输、仓储和邮政业，金融业，采矿业，依次为42.05%、38.64%、32.19%。
金融业平均归母净利润最高
金融业的平均归母净利润最高，而信息传输、软件和信息技术服务业的平均归母净利润同比增长率具有显著优势。2017年上半年，平均归母净利润排名前三的行业为金融业、房地产业、住宿和餐饮业，分别是4499.62万元、938.28万元、637.32万元。平均归母净利润同比增长率排名前三的行业依次为信息传输、软件和信息技术服务业，采矿业，住宿和餐饮业，依次为768.23%、325.32%、69.38%。
住宿和餐饮业换手率拔得头筹
不同行业流动性差异较大，制造业的成交量位居首位，住宿和餐饮业的换手率拔得头筹。按照管理型行业门类行业分类，2017年前10个月新三板市场成交量排名前三的行业为制造业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，成交量分别为131.62亿股、72.13亿股、55.99亿股。平均换手率排名前三的行业依次为住宿和餐饮业，金融业，农、林、牧、渔业分别为 14.25%、10.81%、10.02%。
近半行业估值超过A股，各行业估值差距大
近半行业估值超过A股，新三板各行业估值水平相差较大。截至2017年10月31日，根据管理型行业门类行业分类，19大行业中，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业，金融业，房地产业，租赁和商务服务业，水利、环境和公共设施管理业，文化体育和娱乐业9个行业新三板估值高于A 股行业，其余10 个行业A 股估值高于新三板。
新三板各行业估值水平依然相差较大。新三板卫生和社会工作行业估值水平最高，市盈率（TTM）为49.48；房地产业估值水平最低，市盈率（TTM）仅为20.48。
文化、体育娱乐业平均募资额居首位
制造业总募资金额排名第一，文化、体育和娱乐业平均募资额位居首位。按照管理型行业门类行业分类，2017年前10个月新三板定增市场融资金额排名前三的行业分别是制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，文化、体育和娱乐业，分别为500.02 亿元、243.76亿元和51.09 亿元。从行业内平均募资额来看，排名前三的行业分别为文化、体育和娱乐业，金融业，农、林、牧、渔业，分别为 1957.65 万元/家、1604.18万元/家、1602.18 万元/家。
新三板市场企业规模仍远小于A股 新三板业绩增长率优势不再。2017年上半年，新三板平均营收同比增长率为21.06%，同期上证A股、深证A股、中小企业板、创业板分别为17.81%、26.5%、26.76%、33.34%。新三板与其他市场相比，营收增长率处于一般水平，与2015年新三板营收增长率低于创业板而高于其他市场的情况相比，新三板营收增长率优势缩小。新三板平均扣非归母净利润同比增长率为18.42%，同期上证A股、深证A股、中小企业板、创业板分别为14.35%、25.31%、23.06%、6.17%。与2015年新三板平均扣非归母净利润远高于其他市场的情况相比，新三板扣非归母净利润增长率优势不再。 新三板与A股各市场相比，总成交量和总成交金额有限，流动性不足。2017年前10个月，新三板市场总成交量为332.64亿股，总成交金额为1799.82亿元，与2016年同期基本持平，远低于A股各市场企业。从区间平均换手率来看，2017年前10个月，新三板平均区间换手率仅达到 18.43%，远低于A股各市场同期值，流动性依然欠佳。 新三板市盈率保持稳定。2017年前10个月，A股各市场市盈率出现了明显的波动，1-3月上涨，3-8月下降，8月至今上涨趋势明显。同时，新三板的市盈率相对比较稳定，波动幅度较小。 并购热度持续升温，变相IPO或成新趋势 2017年，上市公司并购挂牌公司持续升温。2016年，发生上市公司并购挂牌公司事件127起，并购交易额共472.84亿元。而2017年前10个月，发生上市公司并购挂牌公司事件158起，并购交易额644.40亿元，超过2016年全年的近40%。 随着很多早期投资新三板的基金面临到期压力，如何退出是当前核心问题。IPO 和被上市公司并购都是新三板企业的可行选择，两者存在一定的替代关系。对企业而言，如果质地优异满足IPO标准，独立申请上市是优选路径。但在审核越来越严格、过会率下降的背景下，包括三类股东问题没有明确解决方案，企业IPO成本和风险都在提高，被上市公司并购实现间接上市也是一种合理的选择。今年自二季度起，三板做市指数下行，企业估值处于低位，也是上市公司入场并购的良好时点。考虑到新三板公司重要股东和投资者的退出意愿，并购案例增多的趋势仍将延续。 IPO审核加速，监管趋严成大趋势 从2016年底开始，IPO受理明显提速，Pre-IPO策略成为新三板市场重要的投资方向。我们在2017年中期策略中提到，新三板Pre-IPO企业“除了时间风险、成功率和政策不确定性外，2017 年还出现了多次企业申请撤回 IPO 申报材料的情况”。在下半年，新的风险在暴露。 从2016年四季度到2017年6月，有8家新三板企业连续成功过会。在7月12日，爱威科技成为今年首家IPO被否的新三板企业。此后至今，共有19家新三板企业上发审会，10家过会，5家被否，4家暂缓表决，过会率仅有52%，远远低于同期。 此外，2017年下半年“扶贫概念股”耐普矿机、广信科技先后被否。按照之前的政策，公司注册地在贫困县的企业在申请IPO时有即报即审的优先权。此前市场上也有部分认知放大了对于扶贫优惠的预期，而2家扶贫概念企业的被否，进一步明确了上市标准不因扶贫因素而有所降低。 IPO常态化下，审核加速，但并不意味着会放低门槛，预计从严从紧监管将会是未来主流。新一届发审委到位，过会率逐月下降，暂缓表决高发，上市标准不松反严。很多早期Pre-IPO热潮的新三板企业也主动撤材料。这对新三板拟IPO企业的持续经营能力和规范性提出了更高的要求。对于监管层的重点关注，新三板企业财报诚信问题和财务数据真实性问题非常重要，需要市场参与主体完全杜绝、坚决打击，没有这个前提，其他方面就会很脆弱。
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