来自微信公众号姜超宏观债券研究

利率大幅飙升，经济还能企稳？——海通宏观每周交流与思考第197期(姜超、顾潇啸)

股市普遍回调，商品债市普跌。上周美股再创新高，欧洲和新兴市场股市回调，油价大涨煤价下跌，黄金小跌、工业金属普遍下跌，中国股市回调债市大跌。

减产油价狂欢，意大利将公投。上周OPEC八年来首次达减产协议，油价应声大涨。但无论是OPEC内部限产额度的分配，还是非OPEC的俄罗斯减产的落实，以及美国页岩气的潜在复产，都意味着油价的持续上涨并非坦途。而12月4日意大利修宪公投在即，若失败将大幅增加意大利脱欧的可能性。美国11月新增就业17.8万略低预期，但失业率创下4.6%的新低，而12月加息概率仍维持在90%以上，10年期国债利率创下2.4%的新高。

PMI虽然回升，经济仍趋下行。11月的PMI创下51.7的新高，指向制造业短期景气。但11月无论从下游需求还是中上游生产来看，经济都出现明显减速的迹象。其中地产销量增速大幅负增，而汽车销量增速小幅回落，发电耗煤增速比10月明显回落，而且12月初仍延续下降趋势。本轮经济企稳主要体现为库存周期，目前下游地产、乘用车、家电，上游的煤炭库存均出现回升，意味着供需正在发生逆转，经济下行再度承压。

通胀短期承压，货币依然偏紧。本轮商品价格的大涨始于煤炭，上周煤价大幅回落，钢价开始走弱，但油价仍在继续上涨，短期通胀仍有上行压力。而上周货币利率继续上升，一方面由于月末因素，另外也受到汇率贬值、通胀反弹、房价高企等多方面因素影响，而央行参事盛松成称为了稳定汇率预期，未来在适当的时候，如果情况可以、形势需要，我们也可以考虑加息。

利率大幅飙升，经济还能企稳？4季度以来，商品价格大幅反弹，美股A股均创新高，一个重要的预期是中美经济复苏。但是在人口结构、技术创新周期等基本面没有任何变化的背景下，经济的反弹其实主要受益于低利率环境和库存周期。但是目前的商品价格暴涨已经导致利率飙升，不仅美国10年期国债利率过去几个月上行了约100bp，中国货币、国债和企业债利率也上行了50bp左右。而利率的上行往往会导致需求的再度萎缩，美国的11月就业略低预期，中国11月的地产汽车销量下滑、发电增速回落，加之中国电煤库存已经同比转正，均意味着本轮库存周期已出现拐点，经济下行的风险再现。而创新高的制造业PMI，在中国经济过去5年的下行周期一直保持稳定，意义能有多大？

一、经济：PMI虽回升，经济趋下行

1)制造业景气仍高。11月全国制造业PMI上升至51.7，连续4个月高于荣枯线，并创14年8月以来新高，指向制造业景气仍高。分项指标中，需求、生产、价格、原材料库存均上升。

2)下游需求仍下滑。11月主要30城市地产销量同比下降-26.6%，比10月的8.4%大幅下降，12月初的同比降幅仍在20%以上。11月第4周乘联会狭义乘用车厂家销量同比增速大跌至2%，前4周销量同比增速16%，较10月增速18%小幅回落。

3)补库存空间有限。本轮经济企稳主要体现为库存周期，目前下游地产、乘用车、家电，上游的煤炭库存均出现回升，意味着去库存已基本结束，但如果地产销售、发电增速等继续下滑，未来或将较快由主动补库存转为被动补库存。

4)经济下行再承压。11月发电耗煤增速从10月的13.2%降至8.7%，其中下旬增速仅为7.5%，而12月前两天的发电耗煤增速已降至2%左右，6大发电集团的煤炭库存同比增速已经由负转正，均意味着工业品供需正在发生逆转，经济下行再度承压。

二、物价：通胀短期承压

1)食品价格上涨。上周菜价小幅回升，水果价格大涨，肉价稳定，食品价格整体涨幅明显。

2)CPI继续回升。截止目前11月商务部、统计局11月食品价格环比涨幅分别为1.9%、-0.7%，预测11月CPI食品价格环涨0.4%，11月CPI或反弹至2.3%。

3)原料价格新高。上周煤价大幅回落，钢价开始回落，油价继续上调，11月PMI原材料购进价格大幅上升至68.3，创11年4月以来新高，印证商品价格整体涨幅较高，预测11月PPI环涨1%，11月PPI或升至2.8%。

4)通胀短期承压。本轮商品价格的大涨始于煤炭，目前煤价已经出现大幅回落，钢价也开始走弱，但油价仍在继续上涨，短期通胀仍有上行压力。

三、流动性：货币依然偏紧

1)货币利率冲高。上周R007均值上升33bp至3.09%，R001均值上升10BP至2.43%，月末利率继续冲高。

2)央行小幅投放。上周央行操作逆回购10100亿，逆回购到期9400亿，逆回购净投放700亿。

3)汇率小幅回升。上周美元指数大幅回调，人民币兑美元汇率回升至6.9以内，但美国加息在即，资金流出压力难以缓解。

4)货币依然偏紧。上周货币利率月末冲高，但央行依然只是小幅净投放，意味着货币政策态度依然偏紧。短期我们认为货币宽松受到三大约束：一是美国加息在即、美元强势导致人民币走弱，制约国内货币宽松；二是商品价格大涨，通胀短期回升；三是房价依然高位，资产泡沫仍大。

四、政策：国企改革提速

1)十三五脱贫攻坚。国务院印发“十三五”脱贫攻坚规划，鼓励有条件的地方设立扶贫开发产业投资基金，支持贫困地区符合条件的企业通过主板、创业板、全国中小企业股份转让系统等进行股本融资；推动开展特色扶贫农业保险、小额人身保险等多种保险业务；到2020年贫困地区农民人均可支配收入比2010年翻一番以上。

2)国企改革试点提速。在《关于深化国有企业改革的指导意见》印发一年以后，国企改革正在全面铺开，中国电子、保利集团等多家央企改革试点相继明确，而上海、重庆、江西、山东、广东、广西、云南等多地的地方国改也在提速。

3)加强资产管理行业监管。证监会主席刘士余12月3日上午在第二届基金会员大会上对近期备受关注的举牌、杠杆收购做出表态，指责部分金融持牌机构，仰赖于持牌优势，利用风险承受能力较低的大众资金进行风险不对等的杠杆收购，挑战法律底线。

五、海外：OPEC减产油价狂欢

1)OPEC减产，油价大涨。上周三，OPEC成员国达成协议，将一共减产约120万桶/日，至3250万桶/日，这是OPEC八年来首次达减产协议。该协议自2017年1月1日生效，有效期为6个月。其中，沙特承担最大的减产份额，伊朗是唯一将增产的国家。同时，非OPEC成员的俄罗斯也将参与减产。

2)关注意大利修宪公投。12月4日如果修宪公投失败，将增加意大利退欧的可能，打开欧盟内部分裂的魔盒。从此前公布的40项主流民调结果来看，反对阵营的支持率领先支持阵营11个百分点。不过，据英国媒体报道，有25%的投票者说他们尚未作出决定，这也使得公投结果很难预测。

3)美国11月失业率创新低。美国11月非农略不及预期，新增17.8万人，但失业率创2007年8月以来最低的4.6%，部分归因于劳动参与率下跌至6月份以来的最低水平。这是美联储12月13-14日议息会议之前的最后一份非农报告。总的来说，这份非农报告将美联储维持在加息的轨道上。

4)美国债市继续下跌。上周四，特朗普提名的新财长人选Steven Mnuchin暗示将考虑发行50年期甚至100年期国债，他将考察延长债务期限的可能性，因为美国终将面临利率的提升。上周美国10年期国债收益率继续上升4bp至2.4%。

债市蛰伏严冬，信用风险重来——海通债券每周交流与思考第197期(姜超、周霞)

债市大幅下跌。上周国债利率平均上行13bp，AAA级、AA级企债利率平均上行34bp左右，城投债利率平均上行38bp，中证转债指数下跌1.81%。

货币利率难下.8月下旬至今，贬值压力下，外占下降，但央行没有降准对冲，上周前半周OMO仍在回笼资金，并且央行投放资金的成本不断抬升，央行政策紧平衡态度明显，导致资金面紧张，近期货币利率和同业存单利率上行，大行赎回货基，收紧委外额度加剧资金面波动。维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

债市蛰伏严冬.当前通胀存反弹风险，基本面对债市支撑需要等待地产投资增速下行及库存周期向下；短期央行偏紧货币政策，制约利率下行，我们此前测算过10年国债调整顶部在3%左右。滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀有望重新下行，预判此轮债市调整或持续到明年一月，二月债市或迎来拐点。短期维持10年国债2.6%-3%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。

违约风险重来.债市自10月份以来持续调整，主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响，而近期中城建付息违约、大机床交叉违约、博源控股等信用事件卷土重来，或引发信用违约担忧上行，信用风险还可能通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导，加剧债市调整压力。

一、货币利率：货币利率难下

1)货币利率大幅上行。上周央行逆回购投放1.01万亿，逆回购到期9400亿，整周净投放700亿，央行OMO投放紧平衡，资金趋紧，货币利率大幅走高。上周R007均值上升33bp至3.09%，R001均值上升10BP至2.43%。

2)央行紧平衡，资金面趋紧。8月下旬至今，贬值压力下，外占下降，但央行没有降准对冲，上周前半周OMO仍在回笼资金，并且央行投放资金的成本不断抬升，央行政策紧平衡态度明显，导致资金面紧张，近期货币利率和同业存单利率上行，大行赎回货基，收紧委外额度加剧资金面波动。

3)货币利率短期难下。11月制造业PMI继续回升，国内生产资料价格普涨，短期通胀将继续上行，货币维持稳健。美联储加息预期仍高，人民币汇率贬值压力仍高，地产调控和金融去杠杆背景下货币政策将始终保持紧平衡，货币利率中枢将抬升，维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

二、利率债：债市蛰伏严冬

1)利率债大幅度调整。上周资金面紧张加剧，国内债市大幅度调整。具体来看，1年期国债上升12BP至2.35%，1年期国开债上行29BP至2.78%；10年期国债上行12BP至2.99%，10年期国开债上行15BP至3.36%。

2)一级发行回升，调整下招标趋冷。上周债市显著调整，一级发行利率也上行，3年期和20年期国开债略高于二级1BP，10年期国开债高于二级3BP；1年、5年、20年期口行债中标利率分别高于二级12BP、5BP、4BP。上周记账式国债发行121.2亿，地方债发行806亿，政金债发行540亿，利率债共发行1466亿，较上周增加538亿，主因地方债和政金债发行规模回升。

3)关注短期风险因素。上周资金面趋紧、大行赎回货基等导致利率调整。此外，中城建MTN违约、理财委外监管加强等也引发机构降杠杆压力。贬值压力+地产调控+金融控杠杆，货币政策短期紧平衡不变，4季度回购利率抬升是新常态。这样的背景下，债市下行受到制约，短期保持谨慎，关注理财监管、资金赎回、信用违约等风险。

4)债市蛰伏严冬。当前通胀存反弹风险，基本面对债市支撑需要等待地产投资增速下行及库存周期向下；短期央行偏紧货币政策，制约利率下行，我们此前测算过10年国债调整顶部在3%左右。滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀有望重新下行，预判此轮债市调整或持续到明年一月，二月债市或迎来拐点。短期维持10年国债2.6%-3%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。

三、信用债：违约卷土重来，警惕风险传染

1)上周信用债剧烈调整。上周信用债跟随利率债大幅调整，信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行34BP、AA级企业债收益率平均上行34BP、城投债收益率平均上行38BP.

2)信用违约持续发酵。上周中城建中票和PPN利息违约，后虽兑付但下周将有15.5亿元本金到期，能否兑付仍有很大不确定性。16大机床SCP002因子公司汇票垫款或触发交叉违约，且年内还将有10亿元短融到期，若违约还将同时触发两期短融的交叉违约。16博源SCP001公告称兑付存不确定性，违约概率大增。本月还有丹东港超短融到期，信用事件或将持续发酵。

3)悲观情绪下调整延续。我们于11月底进行海通最新债市调查结果显示，有40%的投资者认为“高低等级均走扩”，较上期增加了5%；有40%的投资者认为会“高等级压缩，低等级走扩，评级间利差扩大”。可见投资者对信用债走势仍较悲观，加上信用违约可能超预期，信用债调整压力仍大。

4)警惕信用风险向流动性风险传导。债市自10月份以来持续调整，主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响，而近期中城建付息违约、大机床交叉违约、博源控股等信用事件卷土重来，或引发信用违约担忧上行，信用风险还可能通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导，加剧债市调整压力。

四、可转债：股债调整波及转债

1)上周股债均跌。上周沪深300上涨0.22%，中小板指数下跌0.91%，创业板指上下跌1.11%，上证国债指数下跌0.16%。受权益和纯债市场双跌的影响，中证转债指数下跌1.81%。

2)个券均下跌，个股大多下跌。上周个券全面下跌，其中国贸、宝钢、以岭、格力转债跌幅在3~4%，江南、航信等跌幅在2%~3%，九州、广汽等跌幅在2%以内。个股方面，皖新传媒、以岭和天士力上涨，其余均下跌，其中新华保险和澳洋顺昌领跌。个券全面下跌一是源于对应正股下跌，二是因为转债作为流动性较好的品种或受债市下跌影响。

3)适当布局，静候回暖。上周新时达披露8.825亿转债预案，当前待发行新券共计1192亿元。凤凰EB上市，上市首日收盘价110.83元，对应转股溢价率57%，若后期明显调整可关注低吸机会。上周债市调整也波及到了转债市场，但我们认为在基本面出现拐点的背景下，债市短期调整幅度或有限。转债市场建议潜伏低价券，关注主题机会，静候股市结构性行情带来的个券机会。