九有股份的重组方案甫一出炉，就被质疑是规避借壳，但公司坚称“本次交易不构成借壳上市”。公司重组方案被否，虽然证监会给出的理由是，本次交易中控股股东盛鑫元通违反公开承诺，但在投行人士看来，该方案被否更重要的信号是证监会对规避借壳的态度趋严。

　　九有股份(原“石岘纸业”)重组被否，折射出监管层对典型的规避借壳手法从严审核。6月2日，经证监会并购重组委审核，九有股份发行股份购买北京景山创新通信技术有限公司(简称“景山创新”)100%股权的重组申请未获通过。证监会给出的理由是：“本次交易中控股股东盛鑫元通违反公开承诺，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条规定。”

　　而在多位接受上证报记者采访的投行人士看来：“该方案被否更重要的信号是证监会对规避借壳的态度趋严。九有股份计算收购标的与上市公司资产规模比例时，仅计算了大股东在标的公司持股部分对应的资产，而非收购标的资产总额，这是典型的规避借壳。除了九有股份，近期还有知名的重组方案也采用了类似手法。虽然本次证监会没有明确判定上述方案构成借壳，但是结合最近监管层的多种动态，严格监管是主旋律，类似公司的重组命运值得观察。”

　　停牌期接力式运作

　　回顾九有股份的重组方案，上市公司拟向大股东盛鑫元通，以及永丰兴业、广兴顺业、宝润通元、天合时代等发行股份及支付现金购买其合计持有的景山创新100%股权。该资产交易价格为17.1亿元。此外，本次交易还拟向包括盛鑫元通在内的不超过10名特定投资者定增配套募资不超过8.55亿元。

　　若重组完成，上市公司主营业务将从手机摄像模组制造及销售变更为物联网应用终端和移动通信终端的研发、设计、生产和销售。

　　上述重大资产重组其实是九有股份的一个接力式动作。九有股份(时为“石岘纸业”)在停牌过程中发生了一系列资本运作，盛鑫元通是在本次重组前，通过协议转让成为石岘纸业新任大股东的，其在标的资产景山创新中的持股也是重组前突击入股的。

　　石岘纸业本是吉林一家主营新闻纸、商品木浆和胶版纸等业务的造纸企业，近年来经营业绩一直不佳。2015年5月20日，石岘纸业开始停牌。停牌期内，上市公司先向原大股东金诚实业出售了全部经营性资产(负债)，同时现金购买博立信70%股权，主营业务变为手机摄像模组制造及销售。至此，公司并未复牌，其表示，博立信体量较小，盈利能力不强，为更好地促进公司业务发展，公司拟继续收购计算机、通信和其他电子设备制造业相关资产。2015年11月，通过协议转让，公司原大股东金诚实业退出，盛鑫元通入主，公司实际控制人变更为朱胜英、李东锋、孔汀筠三名一致行动人。

　　故事还未结束，2016年1月，石岘纸业再度发布重组公告，拟以17.1亿元收购景山创新100%股权，至此，公司的主营范围再次变更。有意思的是，上市公司本次公告发出前，新任大股东盛鑫元通在2015年12月18日刚以2.14亿元受让了景山创新的13.89%股权，突击入股标的公司。

　　否决理由“四两拨千斤”

　　而证监会否决理由中的“大股东违反公开承诺”，究竟是什么承诺？其实，证监会已在一次反馈意见中开门见山提出了这个问题。反馈意见指出：“盛鑫元通取得上市公司控股权时详式权益变动报告书披露的未来股份增持计划，未来12个月内对主营业务改变或者重大调整的计划，本次交易是否遵守了当时的相关承诺。”

　　公司在反馈回复中是怎么答的呢？回复称：上市公司经营发展方向的调整在盛鑫元通成为实际控制人之前已经展开。盛鑫元通取得上市公司控股权后，按照上市公司及前控股股东业已确定的调整方向，支持推进上市公司正在进行的重组计划，并已在重组方案确定后按有关规定履行了审批和信息披露义务，符合详式权益变动报告书中“盛鑫元通支持推进上市公司正在进行的重组计划。除此之外，盛鑫元通没有在未来12个月内改变上市公司主营业务或对主营业务进行重大调整的计划”的相关承诺。

　　从结果来看，这个解释似乎并未令监管层满意。最后重组被否依据的条款是《上市公司重大资产重组管理办法》第四条：上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

　　“这次的否决理由可谓”四两拨千斤“。”有投行人士认为，“而我们更关注的是证监会对规避借壳的审核态度。”

　　规避借壳审核趋严

　　其实，石岘纸业的重组方案一出，就被质疑是规避借壳。公司坚称“本次交易不构成借壳上市”，理由是其拆分计算大股东在标的公司持股比例所对应的资产规模后，未及借壳标准。

　　对于“借壳上市”，《重组管理办法》第十三条的定义是：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

　　如果按照景山创新100%股权对应的资产来说，资产总额为17.10亿元，上市公司资产总额为4.30亿元，景山创新占上市公司的资产比例为398%，将构成借壳。而借壳趋同IPO标准，该标的资产2013年业绩亏损因此不满足IPO条件。据披露，2013年、2014年及2015年1-9月，景山创新的净利润分别为-435.89万元、2053.98万元和5041.76万元。

　　公司则认为：根据《重组管理办法》第十四条第一款的规定“购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准”，景山创新13.89%股权对应的资产总额为2.38亿元，与上市公司4.30亿元总资产相比，占比仅为55.25%，不构成借壳。

　　值得一提的是，《重组管理办法》第十四条第一款中还有一句话：“购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准。”

　　到底应按拆分大股东持股比例计算，还是应按标的公司的资产总额计算？这成为关键问题。多位投行人士接受采访时认为：“这是典型的规避借壳，个人认为应该按照标的整体计算，但是是否判定借壳要看证监会最后如何把握。”

　　值得一提的是，这样做的不止九有股份一家。例如近期某上市公司收购一家互联网金融公司100%股权，尽管重组后控制人变更了，标的资产作价也超过上市公司原有资产总额的100%以上，但是方案坚称新实际控制人不控制标的公司，故只计算了新实际控制人及关联方在标的公司持股16%所对应的交易作价，并精准卡在了上市公司上年末总资产之下。该方案命运如何，备受市场瞩目。

　　而在部分投行人士看来：“结合最近监管层的动态，规避借壳的口子预计不会打开。”